20180717-信达证券-中国国旅-601888.SH-首次覆盖_消费升级+政策支持_免税龙头越大越强_40页_2mb

报告摘要

中国国旅（601888.SH）首次覆盖总结

核心内容概述

中国国旅（601884.SH）是一家以免税业务为主导，同时涵盖旅行社业务和旅游综合项目开发业务的综合性旅游企业。公司凭借其在免税领域的龙头地位，以及消费升级和政策支持带来的行业增长，展现出强劲的发展潜力。本文首次对该公司进行覆盖，给予“增持”评级，并基于行业判断对2018-2020年公司盈利进行了预测。

主要观点

免税业务主导：公司免税业务在2017年营收占比达53%，是公司主要收入来源。
毛利率优势显著：免税业务毛利率在2016年已达到45%，远高于旅行社业务的10%以下。
消费升级推动增长：80、90后成为奢侈品消费主力，预计2020年我国奢侈品消费额将达7812亿元，免税销售额将达507亿元，年增长率18%。
政策引导消费回流：我国免税销售占比低于世界平均水平，政策改革有助于提升境内消费，推动免税销售额增长。
免税业务构成：主要包括机场免税、离岛免税和市内免税等模式，中免公司是主要运营主体。
中免与日上合作：通过收购日上上海，中免增强了在上海机场免税业务的竞争力。
旅行社业务稳中有升：出境游占旅行社收入的一半以上，境外签证和票务代理业务毛利率较高，未来发展方向明确。
未来增长预期：公司预计到2022年营业收入将达750亿元，免税业务将达576亿元，成为主要增长引擎。
估值与目标价：基于DCF模型，目标价为86.61元，对应2018年51倍PE。

关键信息

免税业务发展

免税品价格优势：免税商品价格比正常商品低20%-40%，尤其在香烟、高档手表、化妆品等高税率商品上优势明显。
离岛免税政策：2016年单次购物限额提高至16,000元，非岛内居民无次数限制，推动免税业务增长。
机场免税进展：中免公司已获得多个机场的免税经营权，如北京首都机场T2、T3航站楼及昆明、广州、青岛、南京、成都、乌鲁木齐等机场，为免税业务提供了强大的客户基础。
市内免税发展：中免公司拥有国内唯一的市内离境免税经营牌照，上海市政府支持市内免税店建设，为中免提供发展机会。

旅行社业务发展

业务构成：包括入境游、出境游、国内游、会奖旅游、签证服务、商旅服务、航空服务等。
毛利率稳定：自2013年起，旅行社业务毛利率基本保持在9%左右。
境外业务增长：境外签证和票务代理业务毛利率较高，是未来发展的重点。

公司财务预测

年份	营业收入（亿元）	同比增长率	归属母公司净利润（亿元）	同比增长率	毛利率	ROE	每股收益（元）	P/E
2016	223.90	5.2%	18.08	20.1%	25.1%	15.2%	0.93	77
2017	282.82	26.3%	25.31	40.0%	29.8%	19.0%	1.30	55
2018E	370.75	31.1%	33.33	31.7%	38.7%	21.9%	1.71	42
2019E	499.84	34.8%	43.23	29.7%	43.4%	24.0%	2.21	32
2020E	569.75	14.0%	54.09	25.1%	45.0%	25.1%	2.77	26