20170323-国金证券-中国国旅-601888.SH-中国国旅深度报告_免税龙头雄起称霸_从一到多_战略布局_42页_4mb

中国国旅深度研究报告总结

核心内容概述

中国国旅（601888.SH）作为综合旅游行业的重要参与者，其免税业务占据公司利润的九成，是公司核心增长引擎。公司在2016年及之后经历了估值低谷，但随着内生业绩恢复、外延扩张预期增强及管理层优化，2017年起迎来投资机会。报告首次给出买入评级，目标价为70元，对应PE为30倍，预计公司2016E/2017E/2018E净利润分别为17.47亿元、22.32亿元和30.18亿元，增速分别为16%、28%、35%。

主要观点

• 行业环境利好：2016年奢侈品消费76%发生在境外，随着出境游增速放缓及人民币贬值，国内奢侈品消费回暖。免税行业凭借价格优势成为主要渠道。
• 内生业绩回暖：三亚免税市场自2016年下半年回升，海棠湾高端酒店群的开业显著带动游客数量增加，推动免税业务增长。
• 外延扩张预期：公司积极竞标首都机场和香港机场免税业务，预计2018年将带来1-5亿元的业绩增厚。中免集团参股日上免税行51%股份，提升其在免税市场的竞争力。
• 管理层优化：新一届董事会中两名董事来自中免高管背景，同时聘请有丰富经验的Lee Charn Cheng担任首席运营官，推动全球化战略，提升管理效率。
• 免税业务战略：公司通过获取机场免税店实现“从一到多”的规模扩张，提升议价能力和毛利率，进一步打开估值空间。

关键信息

市场数据

• 市场价格：56.11元
• 目标价格：67.00-70.00元
• 总市值：54,776.70百万元
• 已上市流通A股：976.24百万股
• 年内股价最高最低：56.11/41.85元
• 沪深300指数：3450.05
• 上证指数：3245.22

公司财务表现

• 2016E摊薄每股收益：1.79元
• 2017E摊薄每股收益：2.29元
• 2018E摊薄每股收益：3.09元
• 2016E市盈率：31.36倍
• 2017E市盈率：24.54倍
• 2018E市盈率：18.15倍
• 净利润增长率：2016E为16.01%，2017E为27.75%，2018E为35.25%

免税业务增长

• 三亚海棠湾免税业务：2016年销售额为60.9亿元，2017年春节假期销售额达2.9亿元，预计2017年将全面复苏。
• 首都机场免税业务：预计2018年带来1-5亿元业绩增厚，中免集团与日上免税行联合竞标，提升中标概率。
• 香港机场免税业务：2017年4月竞标结果公布，若中标，预计带来2亿元利润，提升公司整体竞争力。
• 广州白云机场免税业务：中免中标，预计获得9年经营权，提成比例为42%，提升业绩。

业务布局与扩张

• 国内机场免税布局：新增19个口岸进境免税店，2017年4月将公布部分竞标结果，中免在其中表现突出。
• 海外免税业务：逐步推进，提升公司国际化布局，增强议价能力。
• 参股日上免税行：2017年并表后，公司收入增长8.5%，净利润增长10%，增强国内市场地位。

风险提示

• 提价导致净利率下滑
• 政策面不利公司发展
• 机场中标结果不达预期

投资建议与估值分析

• 估值水平：2014年以来历史PE最低点为22.3倍，2017-2018年业绩增速达28%和35%，估值空间进一步打开。
• 目标价：70元，对应PE为30倍，首次推荐买入。
• 增长预测：2016E/2017E/2018E净利润分别为17.47亿元、22.32亿元、30.18亿元，EPS分别为1.79元、2.29元、3.09元。

战略发展与市场格局

• 免税龙头战略：通过内外扩张，实现从单一免税店到多个机场免税店的布局，提升市场份额。
• 行业格局：中国免税市场呈现寡头垄断，中免集团与日上免税行的强强联合有望重塑市场格局。
• 未来增长：随着消费回流和政策利好，免税行业未来增长可期，公司有望受益。

总结

中国国旅凭借其强大的免税业务和积极的战略布局，有望在2017年及之后实现业绩显著增长。公司通过参股日上免税行、竞标首都和香港机场免税业务，增强市场地位和议价能力，推动毛利率提升。管理层优化和业务骨干提拔进一步提升了公司的运营效率和战略执行力。在宏观经济环境改善和消费回流的背景下，公司估值空间有望打开，投资价值凸显。