20160828-华泰证券-建筑建材供给侧结构性改革专题系列六_基本面改善超预期_PPP龙头扶摇而上_29页_1mb

建筑装饰行业深度研究报告总结

行业评级与研究团队

• 行业评级：建筑装饰Ⅱ，增持（维持）
• 研究团队：
  • 鲍荣富，执业证书编号：S0570515120002，联系方式：021-28972085，邮箱：baorongfu@htsc.com
  • 黄骥，执业证书编号：S0570516030001，邮箱：huangji@htsc.com
  • 王德彬，联系方式：010-56793964，邮箱：wangdebing@htsc.com
  • 方晏荷，联系方式：021-28972059，邮箱：fangyanhe@htsc.com

核心观点

• 政策和业绩持续超预期：PPP模式的行情上行基础在于政策和报表的持续超预期，特别是园林和市政企业中报已体现业绩改善。
• PPP市场空间广阔：PPP市场容量远未达到天花板，未来增长空间较大。
• 估值偏低：尽管PPP龙头企业的PE估值较高，但未来业绩高成长将消化当前估值。
• 风险可控：市场对上市公司与项目公司风险的混淆导致担忧过度，但实际上运营风险较低，且二级市场交易平台将降低退出风险。
• 重点推荐：重点推荐葛洲坝、铁汉生态、达实智能、设计股份、山东路桥、隧道股份、中国交建、中国建筑，关注龙元建设、宏润建设、粤水电、上海建工、腾达建设。

关键信息

1. 行业基本面改善

• PPP对业绩的改善：PPP项目为建筑公司带来超预期业绩，主要体现在营收和净利润的双增长。
• 现金流改善：通过缩短收入确认和回款周期，PPP项目显著改善企业现金流，特别是园林企业。
• 会计处理：PPP项目现金流的改善并非“左手倒右手”的会计游戏，而是实际经营改善的结果。

2. 市场空间分析

• 城镇化补短板：PPP模式为中西部地区基建和公共服务需求提供了融资通道，解决财政负担问题。
• 政策红线：10%的PPP支出比例并非绝对，地方政府可根据实际情况调整。
• 未来增长：随着政策法规落实提速，PPP项目落地规模将快速上升，市场空间将持续扩大。

3. 上市公司表现

• 业绩增长：2016年H1主要PPP受益企业业绩增速均在40%以上，美晨科技更是实现翻倍增长。
• 估值分析：当前估值偏低，未来业绩增长将支撑更高估值。
• 现金流改善：东方园林收现比从0.6提升至0.94，现金流状况大幅改善。

4. 风险与应对

• 运营风险：PPP项目运营风险基本锁定，政府违约风险较低。
• 融资风险：PPP融资环境逐步改善，企业再融资需求增加，将带来更多投资机会。
• 收益率风险：收益率风险随着利率下行而降低，具备长期投资价值。

5. 推荐与配置策略

• 重点配置：园林龙头及地方建筑国企，如葛洲坝、铁汉生态、美晨科技、设计股份、山东路桥、隧道股份、中国交建、中国建筑。
• 关注企业：龙元建设、宏润建设、粤水电、上海建工、腾达建设。
• 投资逻辑：PPP改善现金流和业绩，推动企业估值提升，推荐具备全过程集成能力的市政基建企业。

图表目录

• 图1：PPP板块与沪深300相对涨幅
• 图2：PPP板块超额收益
• 图3：2015年四省份高速公路里程情况
• 图4：2015年四省份高速公路里程情况
• 图5：地方政府负有的PPP项目偿还责任
• 图6：主要发达国家PPI投资占投资比重分布
• 图7：2003-2016年全国公共财政支出预算
• 图8：历年全国一般公共预算支出结构
• 图9：中国建筑上半年营收增速与建筑业产值增速
• 图10：东方园林上半年营收增速与园林代表企业营收总和增速
• 图11：并表情况下项目公司用资本金支付工程款现金流示意图
• 图12：并表情况下项目公司贷款支付工程款现金流示意图
• 图13：不并表情况下项目公司贷款支付工程款现金流示意图
• 图14：建筑工程板块整体估值
• 图15：建筑工程子板块估值
• 图16：PPP项目物有所值（VFM）评价示意
• 图17：道路PPP项目风险分配与现金流状况
• 图18：10年期国债收益率加速下行
• 图19：人民币贷款利率持续下行

风险提示

• PPP政策落地低于预期
• 地方政府信用/债务风险上升
• 企业融资风险上升

附录信息

• 附录一：主要PPP成份股基本情况
• 附录二：《关于PPP的市场争论、解答与思考(1)》
• 附录三：《关于PPP的再思考(2)》