20150226-华泰证券-专题报告_再议A类的金融本质-A类的久期_博弈_隐含收益率与回报率_18页_1mb

公募基金专题报告：A类份额的金融本质、久期、博弈与回报率

核心内容概览

本报告系统分析了A类份额的金融本质、期限、回报率与母基金标的指数的关系，以及A类份额与B类份额之间的博弈关系和投资机会。

主要观点与关键信息

一、分级基金的金融本质

• 分级基金将母基金净值分为A类（债权）和B类（股权）两个部分，其中A类份额获得约定收益，B类份额获得剩余收益。
• A类份额可以看作是一个“企业”的债权，B类份额为股权。
• A类份额和B类份额之间存在配对转换机制，使得两者之间具有一定的博弈价值。
• A类份额具有“回售”机制，类似于结构化债券，可以提前兑付部分本金。

二、A类份额的债性机制

（一）A类份额的结构与回售机制

• A类份额本质上是含有“回售机制”的结构化债券，可分解为一系列债券组合。
• 在B类份额净值低于一定阈值（如0.25元）时，A类份额可触发下折，部分本金回售，从而降低久期。

（二）A类份额的久期

• A类份额的久期由其回售机制决定，通常小于永续债券的久期。
• 在35%波动率情况下，A类份额平均2.52年发生一次下折，五年内发生一次下折的概率高达92%，七年内的概率高达97%。
• A类份额的实际期限略高于两次下折的时间长度，因此其久期较短。

（三）触发下折时间的影响因素

• 波动率：母基金标的指数波动率越高，越容易发生下折。
• 上折条款：上折阈值越低，越容易发生下折。例如，在35%波动率情况下，上折阀值由2元降低到1.5元，下折平均时间由4年缩短至2.6年。
• 下折条款：下折阈值设置影响下折的频率和时间。

三、A类份额的隐含收益率与实际回报率

（一）隐含收益率

• 隐含收益率是A类份额所能拿到的最大回报率，代表永续债的息票收益率。
• 在35%波动率情况下，申万收益的隐含收益率约为7.01%，但实际回报率因约定收益延期支付而低于该值，约为6.55%。
• A类份额的隐含收益率与母基金净值走势密切相关，通常在6.3%到7%之间。

（二）实际回报率

• A类份额的实际回报率包括约定收益和下折带来的期权收益。
• 以招商地产A为例，5年发生下折时，年化回报率可达8.05%，比息票收益率高150BP。
• 实际回报率受下折频率、隐含收益率及市场波动率影响。

（三）自循环结构

• A类份额的价值由约定收益和下折带来的现金流组成，具有自循环特性。
• 在发生下折后，A类份额的净值归1元，进入重新运作阶段，形成新的现金流结构。

四、A类份额与B类份额的博弈

（一）上折机制的影响

• 上折机制为B类份额提供了一种实现收益的途径，即通过上折后赎回。
• 在没有上折机制的分级基金中，B类份额无法获得现金流，只能依赖与A类份额的配对转换，因此A类份额具有较高的正博弈价值。

（二）整体折溢价率对A类份额的影响

• 分级基金整体溢价时，A类份额常被过度打压，出现“坑”。
• 分级基金整体折价时，A类份额被过度拉高，透支预期。
• 套利型投资者在溢价和折价时的交易行为会影响A类份额的价格，但其短期波动性较低。

五、“同涨同跌机制”与优先股

• “同涨同跌机制”的A类份额类似于可累计递延优先股，其价值依赖于母基金净值走势。
• 申万收益的单位盈亏平衡点为0.55元，只要母基金净值高于该点，申万收益即可获得一定股息。
• 申万收益的隐含收益率为7.01%，但实际回报率因约定收益延期支付而低于该值，约为6.55%。
• 申万收益的现金流结构显示，其实际回报率在不同净值情况下有所变化，但整体仍低于隐含收益率。

总结

• A类份额的金融本质为结构化债券，具有回售机制，可分解为一系列债券组合。
• A类份额的实际期限与下折频率相关，波动率越高，下折越频繁。
• 隐含收益率为A类份额所能获得的最大回报率，而实际回报率则受约定收益是否延期支付影响。
• A类份额与B类份额存在博弈关系，上折机制为B类份额提供现金流，削弱了A类份额的博弈价值。
• 套利型投资者在分级基金整体溢价或折价时的交易行为会显著影响A类份额的价格，但其短期波动性较低。
• “同涨同跌机制”下，A类份额的现金流结构与优先股类似，其价值取决于母基金净值走势。