20140616-申万宏源-今世缘-603369.SH-今世有缘_相伴永远_合理估值区间19.35-20.13元_19页_501kb

报告摘要

今世缘（603369）总结

核心内容

今世缘是一家江苏名酒企业，隶属于“三沟一河”之一，前身是高沟酒厂，酿酒历史源远流长。公司主要业务为白酒生产与销售，旗下拥有“国缘”、“今世缘”、“高沟”三大品牌，分别代表中高端、中端和中低端市场。公司目前拥有约1.5万吨基酒产能和3.1万吨成品酒产能。

主要观点

估值与投资建议
- 合理估值区间为19.35-20.13元，对应2013年扣非后PE为14.35-14.86倍。
- 估值主要参考三方面：A股可比公司PE、近期新股发行PE以及中证消费指数估值水平。
- 2014年为白酒行业调整年，预计今世缘2014-2016年净利润分别为6.24亿、6.46亿和6.89亿元，增速分别为-8%、3.5%和6.6%。
股权结构
- 公司实际控制人为涟水县人民政府，通过涟水城资持有今世缘集团100%股权，今世缘集团持有上市公司51%股权。
- 高管与核心业务骨干通过今生缘贸易与吉缘贸易持有公司股份，合计占发行后股份的7.18%。高管持股占比约17.94%，与股东利益一致性强。
产品力
- 主打“缘”文化，三个子品牌定位清晰，分别针对中高端、中端和中低端市场。
- 产品线丰富，覆盖从低端至高端的广泛价位段，主流产品价格亲民，符合大众消费趋势。
- A类产品价格位于100-200元之间，近三年收入与销量复合增速分别为18%和23.4%。
渠道力
- 渠道布局以省内为主，省内收入占比超过94%。直销渠道占比快速提升，近三年复合增速达41%。
- 高端产品主打团购与专卖店渠道，普通产品主打经销商、商超与名烟名酒店渠道。
- 公司通过厂商共建实现省内县级全渠道覆盖，省外市场拓展以重点城市为核心，逐步辐射周边省份。
募投项目
- 公司拟募集9.31亿元，用于三个募投项目：酿酒机械化及酒质提升技改工程、信息化建设及科技创新项目、营销网络建设项目。
- 技改项目将提升优质酒产能，一级酒产能由1440吨提升至2440吨，二级酒产能由2755吨提升至4155吨。
- 营销网络建设项目投资2亿，用于拓展400个营销网点，其中省内占比35%。
- 信息化项目投资1.7亿元，基于SAP平台，涵盖战略规划、运营体系管理、财务运营改进等19个功能模块。

关键信息

发行信息
- 发行股数：5180万股
- 发行方式：网下发行+网上申购
- 主承销商：国泰君安证券
- 首日上市股数：2080万股
- 募集资金总额：100,256万元
- 募集资金净额：约93,102万元
财务指标（2011-2013年）
- 流动比率：1.69（2011A）→ 1.89（2012A）→ 2.27（2013A）
- 速动比率：0.73（2011A）→ 1.02（2012A）→ 1.19（2013A）
- 资产负债率：44%（2011A）→ 39%（2012A）→ 44%（2013A）
- 应收账款周转率：18.27（2011A）→ 28.57（2012A）→ 27.96（2013A）
- 存货周转率：0.83（2011A）→ 0.76（2012A）→ 0.65（2013A）
盈利预测
- 2014E：主营收入2358百万元，净利润625百万元
- 2015E：主营收入2444百万元，净利润646百万元
- 2016E：主营收入2572百万元，净利润689百万元

风险揭示

宏观经济风险
- 若经济持续恶化，将影响商务活动和居民收入，从而影响白酒消费。
行业政策风险
- 白酒行业属于发改委“限制类”产业，未来存在政策进一步调整的可能。
单一市场风险
- 公司94%以上收入来自江苏市场，市场分布相对单一。
食品安全风险
- 食品饮料企业面临食品安全风险，历史上曾出现“酒精门”、“塑化剂”等问题。

投资评级说明

证券评级：
- 买入（Buy）：相对市场表现20%以上
- 增持（Outperform）：相对市场表现5%-20%
- 中性（Neutral）：相对市场表现-5%~+5%
- 减持（Underperform）：相对市场表现5%以下
行业评级：
- 看好（Overweight）：行业超越市场
- 中性（Neutral）：行业与市场持平
- 看淡（Underweight）：行业弱于市场
基准指数：沪深300指数