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恒顺醋业（600305）深度研究报告总结

核心内容

恒顺醋业是中国百年历史的食醋龙头企业，成立于1840年，拥有180年历史，品牌历史悠久且具有较高的市场认可度。公司曾经历多元化发展，但自2012年起重新聚焦调味品主业，业绩稳步增长。2019年，公司营收18.32亿元，同比增长7.51%，扣非归母净利润2.54亿元，同比增长5.68%。2020年及以后，公司继续推进改革，以提升管理效率和市场竞争力。

主要观点

1. 行业前景

   • 食醋、料酒和酱类产品是调味品行业的核心赛道，其中食醋行业处于成长期，受益于健康、高端化趋势，市场规模约165亿元，具备价量提升空间。
   • 料酒行业市场高度分散，CR5不足20%，发展潜力巨大，预计未来将保持双位数增长。
   • 复合调味品作为“新蓝海”赛道，增长迅速，2019年占调味品收入的23.5%，未来市场规模有望扩大至2450亿元。

2. 公司优势

   • 恒顺拥有“镇江香醋”地理标志产品保护，依托自然条件和独特工艺形成竞争壁垒。
   • 公司品牌与产品力较强，高端产品收入占比14.4%，毛利率处于行业较高水平。
   • 公司在2019年启动多项改革，包括战略聚焦、渠道优化、薪酬激励和数字化管理，以提升整体运营效率。

3. 改革措施

   • 2019年底新董事长杭祝鸿上任后，公司启动改革，包括设立八大战区、优化组织架构、强化渠道建设等。
   • 重建市场化薪酬机制，提升员工激励，同时加强数字化管理，提升运营效率。
   • 加大品牌宣传投入，聚焦“纯酿造”特色，通过广告、公关、终端推广“三位一体”方式提升品牌影响力。

关键信息

财务数据

• 2020-2022年EPS分别为0.35元、0.40元、0.49元。
• 2020年营收20.33亿元，同比增长10.98%，净利润3.53亿元，同比增长8.9%。
• 2021年及2022年营收预计增长15.19%、16.23%，净利润增长14.8%、20.1%。
• 2020年PE为75.2倍，低于可比公司平均水平。

行业格局

• 食醋行业CR5不足20%，集中度较低，传统龙头有望提升市场份额。
• 料酒行业CR5为18%，市场高度分散，行业增长迅速。
• 日本食醋行业CR5达68%，龙头品牌味滋康市场份额达52%，行业集中度较高。

渠道与市场

• 公司主要依赖传统渠道，但正在加快全国化布局，计划在2021年强化电商、新零售、餐饮等渠道。
• 公司2020年经销商数量为1329家，低于海天味业，需进一步拓展。
• 公司计划2021年实现渠道覆盖率提升，重点发展华东、华中、华南市场。

管理与效率

• 公司销售费用率高于行业平均水平，需优化费用结构。
• 人均薪酬、人均创收、人均创利均低于行业龙头，需提升激励机制。
• 公司已启动数字化重塑项目，提升管理效率和市场响应速度。

投资建议

首次覆盖恒顺醋业，给予“增持”投资评级。公司改革措施有望释放长期增长潜力，特别是在渠道拓展和产品结构优化方面，未来盈利能力和市场占有率有望进一步提升。

风险提示

• 渠道扩张不及预期。
• 改革调整不及预期。
• 食品安全问题和原材料价格波动风险。

附录：关键图表与数据

• 公司股权结构：江苏恒顺集团持股44.63%，镇江市国资委间接控股。
• 食醋行业市场规模及增速：2019年市场规模约165亿元，预计未来增长。
• 料酒市场规模及增速：2019年产量达315万吨，预计未来保持增长。
• 复合调味品市场规模及增速：2019年市场规模达1132.5亿元，预计2023年将达2450亿元。
• 公司营收地区分布：华东地区占比最高，其他地区有待开发。
• 人均薪酬、人均创收、人均创利：公司相关指标低于行业平均水平。
• 2020年公司销售费用率、管理费用率、财务费用率：分别下降至13.44%、8.80%、0.33%。
• 公司ROE：2019年ROE为15.14%，低于海天味业等可比公司。

总结

恒顺醋业作为中国百年食醋品牌，具备较强的产品力和品牌优势。随着行业集中度提升和公司内部改革推进，公司有望在未来几年实现业绩增长和市场份额提升。当前估值较低，具备投资价值。