20130812-广发证券-万华化学-600309.SH-估值偏低_节能新政出台_旺季即将来临_23页_2mb

万华化学 (600309.SH) 总结

核心内容

万华化学（600309.SH）作为国内唯一的本土MDI厂商，正迎来多重利好因素，包括节能新政的出台、传统旺季临近以及自身的产能扩张，使其有望成为MDI行业的最大赢家。公司估值处于2009年以来的低位，成长性与估值不匹配，具备估值修复空间。同时，公司新增业务将逐步成为利润增长的新引擎，构建聚氨酯王国的战略目标正在逐步实现。

主要观点

• 政策利好与季节性需求：《国务院关于加快发展节能环保产业的意见》将推动以MDI为原材料的聚氨酯材料需求增长。9月和10月是聚合MDI的传统旺季，预计2013年聚合MDI价格仍将上涨，带动公司股价上扬。
• MDI需求增长可期：建筑保温将成为中国MDI需求的重要驱动力，国内建筑保温材料市场空间巨大，而聚氨酯材料因其优异性能，将成为主流选择。
• 万华是MDI主要产能扩张者：2013-2014年，中国和全球将分别新增30万吨和75万吨MDI产能，其中万华化学占比分别达到100%和80%，成为MDI需求增长的最大受益者。
• MDI盈利能力维持高位：公司具备全产业链一体化优势，MDI业务占公司收入和毛利的约80%。苯胺等主要原材料价格偏低，成本优势显著，有助于维持MDI盈利能力。
• 新增业务贡献利润：八角项目和珠海项目预计从2014年和2015年起贡献利润，保守估计新增业务收入将是2012年公司收入的1.1倍，成为新的利润增长点。
• 盈利预测与投资建议：公司2013-2015年EPS分别为1.40元、1.72元和2.11元，年均复合增长率24.7%。当前股价17.53元，对应的PE分别为12.5倍、10.2倍和8.3倍，估值水平偏低，维持“买入”评级。

关键信息

一、估值与成长性

• 当前股价17.53元，PE处于历史低位。
• 公司估值与成长性不匹配，具备估值修复空间。
• 2013-2015年EPS分别为1.40元、1.72元和2.11元，年均复合增长24.7%。

二、MDI需求增长

• 中国MDI需求增速高于全球，2012年达到150万吨，年均复合增长率18.8%。
• 建筑保温是MDI需求的重要驱动力，预计未来需求将显著增长。
• 2011年，中国MDI消费结构中家用电器占比30%，而建筑保温在全球MDI消费中占比达31%。

三、万华化学产能扩张

• 2013-2015年，公司MDI产能将分别达到140万吨、200万吨。
• 八角项目预计2014年Q3末投产，届时将成为全球最大的MDI生产商。
• 珠海项目一期预计2015年下半年投产，二期预计2018年投产，为公司带来约60亿元的销售收入。

四、新增业务布局

• 八角项目包括60万吨MDI、30万吨TDI、30万吨聚醚、30万吨丙烯酸及配套丙烯酸酯。
• 珠海项目包括5万吨组合聚醚、20万吨水性表面材料树脂、10万吨改性MDI。
• 新增业务预计带来约312亿元的销售收入，其中不含MDI的新增业务收入为171亿元，是2012年公司收入的1.1倍。

五、盈利预测

六、风险提示

• 项目进展低于预期
• 产品价格大幅波动
• 安全生产事故

附：可比公司估值情况

附：财务数据摘要

资产负债表

利润表

现金流量表

主要财务比率

结论

万华化学凭借MDI业务的持续增长和新增业务的逐步投产，未来成长性明确，估值偏低，具备较大上升空间。公司将在国内和国际市场上受益于MDI需求增长和产能扩张，有望成为聚氨酯行业的领军企业，维持“买入”评级。