20180327-招商证券-苏宁易购-002024.SZ-线下开店空间广阔_全渠道融合提效提速_22页_2mb

苏宁易购（002024.SZ）投资分析总结

核心内容概览

苏宁易购（002024.SZ）当前股价为13.84元，处于线上线下融合发展的关键阶段。公司通过线下门店的优化与扩张，以及全渠道协同效应，提升了整体运营效率与盈利能力。同时，物流与金融业务的协同增长也为公司带来新的收入来源。基于SOTP与PS估值法，公司当前估值被认为严重低估，维持“强烈推荐-A”评级。

主要观点

1. 线下门店调整完毕，坪效与同店增长向好

• 苏宁易购已度过大规模调整期，线下门店坪效与同店增长优于国美电器。
• 2017年线下营收同比增长9.31%，预计2018年同店增长4-6%，客单价增长6-8%。
• 通过改造门店业态，苏宁易购提升了线下体验与客单价，增强了竞争力。

2. 三四级市场开店潜力大，苏宁易购具备开拓优势

• 三四级市场家电消费规模增长高于一二级城市，市场集中度低，存在整合空间。
• 苏宁易购与国美在三四级市场的市占率仅为3.72%，仍有较大增长空间。
• 公司采用直营与加盟结合的策略，加快线下门店扩张，提升三四线市场占有率。

3. 全渠道协同增强，费用率下降，净利率提升

• 全渠道模式下，苏宁易购的费用率显著低于京东与国美，尤其是物流、租金与薪酬费用率。
• 线上与线下数据结合，提升精准营销能力，增强门店坪效。
• 预计2018年全渠道增速达30%，线上增长保持60%以上。

4. 物流与金融业务协同发展，提升盈利能力

• 苏宁易购自建仓储费用率优于京东，且物流服务效率提升，线上物流费用率低于京东履单费用率。
• 金融业务引入战投，估值达323亿元，预计2018年归母净利润约3-4亿元。
• 物流与金融业务的协同效应推动公司整体盈利能力提升。

关键信息

财务数据

• 2017年营收：1879.1亿元，同比增长26%。
• 2017年净利润：2187百万元，同比增长47%。
• 2018年预测营收：2543.39亿元，同比增长36%。
• 2018年预测净利润：1492百万元，同比增长51%。
• 每股收益（2017）：0.16元。
• PE（2017）：91.5倍，PS估值为0.69倍，低于行业平均水平。

估值分析

• SOTP估值：合理估值为1762亿元，包含零售、物流与金融三部分。
• PS估值：按1倍计算，总体估值约1879亿元，较当前市值存在折价。

投资建议

• 评级：维持“强烈推荐-A”。
• 估值逻辑：基于分部估值（SOTP）与PS估值，苏宁易购当前估值严重低估。
• 增长预期：全渠道收入与净利率有望进一步提升，支撑估值回归。

风险提示

• 全渠道融合不及预期。
• 消费习惯改变可能影响线下门店表现。
• 物流与金融业务发展存在不确定性。

附：财务预测

图表与数据亮点

• 图1-3：展示苏宁易购线下门店坪效与同店增长优于国美。
• 图13-15：对比京东与国美的费用率，苏宁易购具备优势。
• 图19-20：显示苏宁易购存货周转率提升，费用率下降。
• 表1-12：提供详细的线下门店调整、SKU增长、费用结构等数据。

总结

苏宁易购正处于线上线下融合发展的关键阶段，通过门店调整、全渠道协同、物流与金融业务的协同发展，公司展现出强劲的增长潜力与估值提升空间。当前估值被认为严重低估，未来随着市场渗透率的提升与运营效率的改善，公司价值有望回归。