20171106-国金证券-金山软件-03888.HK-十年剑网_百年剑侠_次世代游戏王者降临_32页_2mb

金山软件（03888.HK）详细总结

核心内容概览

金山软件（03888.HK）是一家以游戏和云服务为核心业务的互联网公司，同时涉足办公软件和移动在线娱乐领域。公司于2017年首次获得“买入”评级，目标价在29.80-30.10港元之间。其长期竞争力评级高于行业均值，展现出强大的发展潜力。

主要观点

• 游戏业务：金山软件的游戏业务以《剑网3》《剑侠情缘》系列为主，其中《剑网3》作为核心产品，拥有强大的用户黏性和内容吸引力。
• 云服务：金山云在游戏和视频行业占据重要地位，预计在2-3年内实现扭亏为盈，目前市场份额位居国内前三。
• 办公软件：金山办公通过“软件模式”向“互联网模式”转型，实现收入和利润的快速增长，具备良好的盈利潜力。
• 战略调整：公司剥离猎豹移动，并推动金山办公独立上市，以集中资源发展核心业务。
• 内容为王：在手游市场进入“内容为王”时代，金山凭借优质内容和自主研发能力，占据有利位置。

关键信息

市场数据

• 市价：20.50港元
• 目标价：29.80-30.10港元
• 流通港股：1,310.57百万股
• 总市值：26,867.69百万元
• 年内股价最高最低：22.45/15.46元
• 香港恒生指数：28,603.61

股价表现

• 3个月：-2.61%
• 6个月：-2.38%
• 12个月：21.30%
• 相对恒生指数：-6.39% / -19.24% / -5.02%

财务指标（单位：百万人民币）

投资逻辑

• 《剑网3》的二次元文化：《剑网3》深受二次元圈追捧，核心用户年龄偏年轻，产品保持每年至少三部资料片更新，未来增长可期。
• 手游产品线：腾讯与西山居合作推出四款手游，包括《新剑侠情缘手游》《剑侠情缘2：剑歌行》《剑网3：指尖江湖》和《云裳羽衣》，其中《云裳羽衣》和《指尖江湖》预计成为爆款。
• 云业务发展：金山云在游戏和视频行业表现突出，预计在2-3年内实现扭亏为盈。
• 办公软件转型：金山办公从“软件模式”转向“互联网模式”，收入和利润增长显著，具备良好的盈利前景。

投资建议

• 盈利预测：预计2017-2020年公司EPS分别为0.91/1.39/1.83/2.18元人民币，对应2018年P/E为12.5倍。
• 估值方法：采用DCF和SOTP估值法，目标价分别为30.10港元和29.80港元。
• 首次评级：“买入”

风险提示

• 手游新产品延期：可能影响市场表现。
• 云业务发展不达预期：可能影响整体盈利能力。

详细分析

成功走入95后的“剑侠”文化

• 二次元文化：《剑网3》作为中国游戏与二次元文化联动的鼻祖，深受95后喜爱。
• 用户黏性：《剑网3》的付费用户和ARPU值稳步增长，说明用户黏性高。
• 内容创新：游戏通过“点卡+内购”模式维持长期运营，且推出限量版时装，保持玩家兴趣。

《剑网3》逆势增长，短期现象还是长期趋势？

• 用户增长：2016年以后，用户数量和活跃度持续增长，表明其增长是长期趋势。
• 内容投入：西山居持续发布新内容，提升产品质量，延长产品生命周期。
• IP影响力：《剑网3》拥有强大的IP影响力，吸引大量二次元玩家。

腾讯、网易竞品会取代《剑网》吗？并不会

• 《天涯明月刀》：腾讯尝试打造武侠RPG，但未能获得年轻用户广泛认可。
• 《逆水寒》：网易迟迟未上线，面临较大挑战。
• 剑侠IP优势：《剑侠情缘》IP历史悠久，拥有深厚文化底蕴，难以被取代。

十年剑网，百年剑侠，此言一点不虚

• IP历史：《剑侠情缘》IP从1997年发布至今，积累了丰富的文化底蕴。
• 产品线：包括《剑侠情缘》《剑网》系列，其中《剑网3》最受欢迎。
• 内容创新：重视剧情和人设，推动了丰富多样的同人创作。

西山居迎来内容为王的好时代

• 内容为王：随着手游市场进入“内容为王”时代，西山居凭借优质内容占据有利位置。
• 产品线拓展：未来3-5年，西山居将在更多游戏类型上拓展，如FPS、ACT等。
• 与腾讯合作：通过与腾讯合作，西山居能够快速进入新市场，提升产品影响力。

人口红利消失，内容成为竞争核心

• 流量变贵：随着移动互联网用户增长放缓，流量成本上升，内容成为关键。
• 用户黏性：《剑网3》等产品拥有高用户黏性，通过内容吸引玩家。
• 内容质量：三七互娱、游族网络等厂商通过内容质量提升实现增长，说明内容的重要性。

西山居：屹立二十年的研发大厂

• 历史积累：西山居从1995年成立，积累了丰富的游戏研发经验。
• 转型成功：成功从单机游戏转向网游，再到手游，展示了强大的适应能力。
• 技术实力：拥有先进的技术，如Truesky、Morpheme与State-machine捕捉技术等。

产品线单一？多方面迎来突破

• 产品多样化：未来西山居将在多个领域拓展，如休闲游戏、竞技游戏、主机游戏等。
• 腾讯入股：2017年腾讯战略入股西山居，为产品拓展提供了支持。
• 《魔域》手游成功：作为西山居自主研发的手游，表现出色，用户增长显著。

游戏之外：有取有舍，力保核心业务

• 分拆业务：猎豹移动和金山办公分拆独立运营，以集中资源发展核心游戏和云业务。
• 办公软件增长：金山办公通过“互联网模式”实现收入和利润的快速增长。
• 云服务潜力：金山云在游戏和视频行业表现突出，预计在2-3年内扭亏为盈。

金山办公：从“软件模式”转向“互联网模式”

• WPSOffice：移动端和PC端MAU分别达到1.5亿和1亿，收入结构以广告和订阅为主。
• 增长空间：办公软件和其他业务预计保持35%-25%的收入增速，具备较好增长潜力。
• 用户结构：中高端用户占比高，有利于开展付费业务和吸引广告主。

猎豹移动：从工具类应用转向移动在线娱乐

• 转型完成：猎豹移动从工具类应用转向移动在线娱乐，实现收入和利润的快速增长。
• Live.me：作为主要的娱乐产品，Live.me在美国畅销榜表现优异。
• 盈利预期：预计2017-2020年猎豹移动利润分别为3.8亿、5.5亿、7.6亿和9.9亿元。

金山云：已经名列三甲，可能更进一步

• 市场份额：金山云市场份额位居国内公有云前三，成为行业专家。
• 技术实力：拥有先进的云技术，包括视频架构、游戏架构等。
• 盈利预期：预计在2019-2020年实现扭亏为盈，毛利率逐步提升。

结论

金山软件凭借《剑网3》的二次元文化优势和游戏内容创新，以及金山云和金山办公的强劲增长，具备长期投资价值。公司在游戏和云服务领域展现出强大的竞争力，未来增长可期。投资建议为“买入”，目标价在29.80-30.10港元之间。