2021年经济展望：趋势之外_20页_1mb

2021年经济展望总结

核心内容

2021年中国经济展望关注的是“趋势之外”的信息，即在已知经济趋势的基础上，分析那些可能推动经济表现超预期的因素。文档主要从国际循环和国内循环两个维度出发，探讨经济复苏的阶段、政策周期、通胀预期以及股市板块轮动的逻辑。

主要观点

1. 经济复苏的两个阶段

   • 第一阶段：经济衰退后，政府需加大支出以托底经济。
   • 第二阶段：政府支出刺激经济增长，居民和企业收入改善，支出倾向增强，内生动力提升，产出缺口转正。
   • 随着外需改善，经济可能“过热”，之后政策收紧和消费倾向递减将导致经济再次下行。

2. 国内国际双循环的推动

   • 国际循环：美国财政刺激是外生动力，推动全球需求扩张和补库存，带动中国出口。
   • 国内循环：经济修复进入第二阶段，消费、制造业投资等内生动力增强，国内大循环动力充足。

3. 政策周期与债务周期

   • 中国存在3.5年的政策周期，2021年经济复苏进入第二阶段，政策有望回归常态。
   • 债务周期上升，政策收紧是必然趋势，但政府对经济增速下滑有容忍度。

4. 通胀与经济修复

   • 疫情对通胀影响分为五个阶段，PPI和CPI在2021年预计温和上升，有利于企业盈利回升。
   • 高基数效应下，CPI增速可能在2021年1月见底，随后逐渐回升。

5. 股市板块轮动与久期视角

   • 不同经济阶段，股市板块表现存在差异，短久期股票对现金流风险敏感，长久期股票对贴现率风险敏感。
   • 股市轮动与经济修复、货币政策变化密切相关。

关键信息

1. 国际循环添加外生动力

• 美国财政刺激是推动全球需求扩张和补库存的重要因素。
• 美国库存周期启动受外需和内需共同推动，中国出口因此保持韧性。
• 2020年四季度产出缺口可能已为正，但PPI未转正，主要受油价负增长影响。
• 2021年随着外需改善和内生动力增强，PPI增速有望上升。

2. 国内循环内生动力增强

• 消费修复具有内生动力，疫情后居民消费增速回升，但部分行业（如服装、餐饮）仍受疫情影响。
• 制造业投资恢复较慢，但出现“资本开支脉冲”，显示经济内生动力增强。
• 工业生产稳定，服务业扩张，特别是防疫相关、汽车相关、房地产基建相关和出口相关行业表现较好。

3. 政策周期的收紧阶段

• 2021年政策回归常态，表现为“货币稳定、信用收缩、监管加强”。
• 债务周期明显，政策收紧有助于为未来经济衰退留下空间。
• 中国债券利率受货币政策驱动，需等待切实宽松信号再行动。

4. 久期视角下的股市板块轮动

• 不同经济阶段，股票表现差异显著：
  • 第一阶段：灾难发生，经济衰退，短久期股价下跌更明显。
  • 第二阶段：货币宽松但经济未修复，长久期股价先回升。
  • 第三阶段：经济修复，短久期股价回升更快。
  • 第四阶段：经济、政策恢复常态，短久期股价小幅上升，长久期股价可能小幅下跌。
• 中国长久期股票相比短久期仍具优势，但短久期表现弱于美国。

重要结论

• 2021年经济可能好于预期，主要得益于内生动力增强和外需持续发力。
• 股市轮动与经济修复阶段和货币政策变化密切相关，投资者需关注久期结构和经济周期。
• 中国与美国在政治制度和经济结构上的差异，使得中国不能完全复制美国经验，需关注结构性机会。

风险提示

• 政策落实不及预期。
• 海外疫情长期化，可能影响全球经济复苏和中国出口。

分析师信息

• 刘娟秀：宏观团队负责人，首席宏观分析师，英国格拉斯哥大学经济学博士。
• 邢曙光：资深宏观分析师，厦门大学经济学博士，北京大学经济学博士后，丹麦哥本哈根大学访问学者。

投资评级说明

• 行业评级：推荐、中性、回避。
• 公司评级：强烈推荐、推荐、中性、回避。
• 市场基准指数为沪深300指数。

估值方法的局限性

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