20210906-国信证券-复星国际-00656.HK-从布局到深耕_家庭消费大时代_37页_2mb

复星国际深度研究报告总结

核心内容

复星国际是一家以家庭消费为核心的控股公司，其业务涵盖健康、快乐、富足和智造四大板块，致力于满足家庭在健康、消费和财富管理等方面的需求。公司自1992年成立以来，经历了多个发展阶段，逐步从传统行业转型为全球化、多产业布局的创新型企业。

主要观点

• 战略转型：复星国际自2019年起执行深耕战略，逐步从“重资本”向“重成长”转型，专注于家庭消费产业，减少非战略性投资，提高资本效率。
• 估值折价：控股公司的市值通常低于旗下各子公司的估值总和，主要因为母公司将优势分部的分红用于扶持未成熟分部，导致优势分部的估值未能充分体现。
• 股价表现：当前股价处于从布局到聚焦的过渡阶段，预计随着战略执行，股价将逐步上探至13-16港元，未来有望进一步上涨。
• 投资建议：首次覆盖复星国际，给予“买入”评级，目标价12港元，预计2021-2023年EPS分别为1.44/1.76/2.06元，对应PE分别为6.9/5.6/4.8倍。

关键信息

估值分析

• 控股公司估值问题：复星国际的市值低于各子公司的总估值，主要由于集团内部的资本运作及分红机制。
• 分部估值法：考虑各业务的赛道差异，采用分部估值法，初步估值在24-33港元之间，最终估值为19-26港元。
• 财务指标：2021年预计EPS为1.44元，PE为6.86倍；2022年EPS为1.76元，PE为5.58倍；2023年EPS为2.06元，PE为4.79倍。

战略执行

• 聚焦战略：复星国际正通过退出非战略性投资，优化资本结构，简化业务关系，推动业务向健康、快乐、富足和智造四大方向集中。
• 业务结构：2020年健康、快乐、富足和智造板块收入占比分别为25%、41%、30%和4%，归母净利润占比分别为21%、（快乐板块为负，主要受疫情影响）、57%和26%。

业务板块分析

• 健康板块：复星医药为主要贡献者，2020年收入302亿元，归母净利润37亿元，同比增长分别为6.25%和10.3%。创新药物如汉曲优、阿基仑赛注射液等推动收入增长。
• 快乐板块：主要由豫园股份、复星旅文等公司构成，2020年收入559亿元，归母净利润为负，主要受疫情影响。
• 富足板块：以保险和金融业务为主，2020年收入425亿元，归母净利润45.5亿元，同比增长分别为15%和17%。
• 智造板块：以南钢股份等为主，2020年收入49.5亿元，归母净利润2.1亿元，同比增长分别为15%和26%。

财务表现

• 收入增长：从2004年的181亿元增长至2019年的1452亿元。
• 净利润增长：从2004年的13亿元增长至2019年的148亿元。
• ROE：保持在13%左右，2021年预计为8.7%。
• PE与PB：2021年PE为6.86倍，PB为0.60倍。

风险提示

• 疫情反复：可能影响旗下业务的运营，导致现金流受损。
• 经济下滑：可能影响资本市场的融资环境，阻碍资本结构优化。
• 聚焦战略执行不力：可能影响集团整体业绩和股价表现。

治理结构

• 股东结构：郭广昌和汪群斌为董事长，陈启宇和徐晓亮为联席CEO，治理结构稳定。
• ESG成果：在2020年获得多项ESG奖项，包括“最佳ESG报告奖”、“卓越ESG管治奖”等。

人力制度

• 全球合伙人制度：2016年推出，推动人才战略，截至2021年合伙人数量达110人，包括80后、85后等新生代力量。

结论

复星国际正处于从布局到聚焦的战略转型阶段，其估值折价问题有望逐步改善。随着聚焦战略的推进，集团的资本结构将优化，业务关系简化，推动股价逐步上涨。投资建议为“买入”，目标价12港元，预计未来三年EPS持续增长，估值逐步修复。