20250225-兴证国际证券-协鑫科技-03800.HK-成本优势突出_长期业绩弹性可期_6页_486kb

报告摘要

协鑫科技（03800.HK）是一家专注于多晶硅生产与钙钛矿技术发展的公司。当前，公司被兴业证券经济与金融研究院维持“增持”评级，认为其在行业周期底部具备盈利和估值的弹性。公司已彻底退出西门子法多晶硅相关业务，专注于颗粒硅技术路线，拥有显著的成本优势，并在N型产品占比和库存管理方面表现突出。

公司观点：
- 协鑫科技锚定颗粒硅技术路线，已退出西门子法多晶硅相关业务。
- 硅烷气成本优势显著，受益于下游需求增长，有望提升利润。
- 钙钛矿技术领先，建设GW级产线，拓展长期发展空间。
- 硅料行业可能迎来产能出清，协鑫科技凭借成本、技术及规模优势受益。
颗粒硅业务表现：
- 截至2024年末，颗粒硅名义产能达42万吨，计划布局海外产能。
- 2024年颗粒硅产量和出货量分别为26.92万吨和28.19万吨，同比增长32%和45%。
- 在行业累库背景下，协鑫实现逆势去库，N型产品占比高，小幅折价让利客户。
成本优势：
- 现金成本持续下降，2024年Q4颗粒硅现金成本已低于市场不含税价格。
- 颗粒硅电耗低，带来成本及碳足迹优势，随着各省优惠电价逐步取消，成本优势或将拉大。
行业前景：
- 硅料行业有望通过政策推动实现产能出清，不同出清路径下，龙头公司更具优势。
- 若通过严格的技术和能耗标准淘汰落后产能，协鑫科技将更加受益。
财务预测：
- 2024-2026年归母净利润预计为-46.2亿、-3.3亿和27.8亿元。
- 截至2025年2月25日，公司股价对应2026年PE为11.7x，PB为0.7x。

会计年度	营收（百万元）	同比增长	归母净利润（百万元）	同比增长	毛利率
2023	33,700	-6.2%	2,510	-84.3%	34.7%
2024E	15,625	-53.6%	-4,622	-284.1%	-20.1%
2025E	18,540	18.7%	-329	/	8.0%
2026E	24,810	33.8%	2,782	/	26.1%

指标	2023A	2024E	2025E	2026E
毛利率	34.7%	-20.1%	8.0%	26.1%
归母净利润率	7.4%	-29.6%	-1.8%	11.2%
ROE	5.9%	-11.5%	-0.8%	6.3%
资产负债率	41.6%	48.1%	48.0%	48.0%
流动比率	1.6	1.0	1.0	1.1
速动比率	1.4	0.9	1.0	1.0