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固定收益专题总结：基建周期下的建材行业转债投资机会

核心内容

本报告聚焦于基建周期背景下建材行业的可转债投资机会，分析了专项债资金对基建投资的拉动作用、基建相关高频指标表现以及建材行业龙头企业的转债和正股投资机会。

主要观点

• 基建投资预期：在“适度超前开展基建投资”的政策背景下，专项债资金转化率预计将进一步提升至25%，对应拉动基建增速约8.5个百分点。在悲观和乐观预期下，转化率分别为20%和30%，拉动作用分别为6.8和10.1个百分点。
• 建材行业转债机会：冀东转债和万青转债受基建或房地产周期影响明显，正股价格有望受益于基建投资企稳而上涨，转股溢价率偏高但赎回压力不大。旗滨转债和长海转债在玻璃及玻纤行业受益于基建投资企稳和房地产边际改善，两者转股溢价率相当，但长海转债债底保护稍好。蒙娜转债因正股波动大，溢价率最高，但地产边际改善及市占率提升将带来正股和转债的双重机会。
• 建材行业正股机会：
  • 基建高增长预期提升：冀东水泥作为华北地区水泥龙头，受益于京津冀基建项目和雄安新区建设，盈利弹性大；万年青作为江西地区水泥小龙头，区域供需紧平衡，受益于基建稳增长。
  • 地产竣工端需求释放：旗滨集团受益于“煤改气”和地产订单恢复，玻璃行业需求有望回升；蒙娜丽莎受益于精装房渗透率提升和地产集中度提高，市占率稳步提升，估值修复可期。
  • 玻纤高景气度持续：长海股份产业链一体化能力强，产能扩张和下游需求（风电、汽车）支撑行业景气度，未来增长空间较大。

关键信息

基建投资情况

• 2021年广义基建投资同比增长0.2%，两年平均增速1.8%，同比增速创历史新低。
• 2021年全年基建投资约18.9万亿元，其中一季度约2.8万亿元，财政支出对基建投资的转化率约为7.4%。
• 2020年专项债资金对基建投资的转化率约为23.4%，远高于非专项债资金的转化率。

专项债拉动作用

• 2021年12月财政部提前下达2022年新增专项债提前批额度1.46万亿元，预计一季度专项债资金形成财政支出约1万亿元。
• 专项债资金形成财政支出存在滞后现象，通常滞后1至2个月，因此2021年12月专项债支出可能为2022年基建投资提速提供支撑。
• 专项债资金对基建投资的转化率预计可达25%，推动基建增速提升。

高频指标跟踪

• 工程机械：挖掘机开工小时数与基建投资增速走势一致，2021年12月出现边际回暖，指向基建增速回升。
• 上游产品：水泥磨机开工率、水泥库容比、石油沥青装置开工率等指标显示基建施工活动逐步恢复。

建材行业转债与正股表现

• 冀东转债：存量规模17.76亿元，信用等级AAA，转股溢价率41.88%，正股价格距离赎回价格仍有较大空间，后续转债价格有望随正股上涨。
• 万青转债：与冀东转债类似，正股受益于基建投资企稳，转股溢价率偏高但赎回压力不大。
• 旗滨转债：与长海转债类似，受益于玻璃和玻纤行业需求增长，转股溢价率与债底保护值得关注。
• 蒙娜转债：因正股波动大，溢价率最高，但地产边际改善和市占率提升将带来正股和转债的双重增长机会。
• 长海转债：玻纤行业高景气度持续，公司产能扩张，产业链一体化能力强，债底保护较好。

风险提示

• 经济表现超预期
• 宏观政策超预期
• 政府债发行超预期

图表目录

• 图1：广义基建投资同比增速
• 图2：广义基建当月同比增速测算
• 图3：传统基建三行业投资比重
• 图4：传统基建三行业投资同比增速
• 图5：基建实际到位资金与基建投资完成额
• 图6：基建投资增速、到位资金增速以及实际投资与到位资金之差
• 图7：基建实际投资各项资金来源比重
• 图8：地方政府新增专项债当月发行额
• 图9：地方政府新增专项债季度发行比重
• 图10：2020年地方政府债券发行与实际支出情况
• 图11：国家预算内资金与财政支出
• 图12：财政支出对基建投资的转化率
• 图13：各季度财政支出占全年比重
• 图14：挖掘机开工小时数
• 图15：挖掘机国内销量
• 图16：全国水泥磨机开工负荷率
• 图17：全国水泥库容比
• 图18：石油沥青装置开工率
• 图19：国内沥青库存
• 图20：螺纹钢及线材开工率
• 图21：主要钢厂建筑钢材库存
• 图22：传统基建存量转债溢价率情况
• 图23：冀东水泥2016-2021H1营业收入情况
• 图24：冀东水泥2016-2021H1营业收入具体分布
• 图25：京津冀“四纵四横一环”综合交通网
• 图26：雄安新区分期规划
• 图27：华北地区水泥产量
• 图28：冀东水泥销量情况
• 图29：金隅冀东合并后京津冀市占率达到50%
• 图30：2016年金隅冀东合并后京津冀地区水泥熟料比下降
• 图31：华北地区水泥价格走势
• 图32：华北地区水泥熟料库存比
• 图33：冀东转债基本信息
• 图34：冀东转债价格及转股溢价率
• 图35：冀东转债价格及正股价格
• 图36：冀东转债转股溢价率、转股价格和正股价格走势
• 图37：万年青2016-2021H1营业收入情况
• 图38：万年青2016-2021H1营业收入具体分布
• 图39：江西省“六纵六横”综合运输通道布局规划
• 图40：江西省地产投资及增速
• 图41：江西省水泥产量及增速
• 图42：江西省水泥企业CR5占比
• 图43：江西水泥分区域格局及当地主要大型企业
• 图44：华东地区水泥价格
• 图45：华东地区水泥熟料库存
• 图46：万青转债基本信息
• 图47：万青转债价格及转股溢价率
• 图48：万青转债价格及正股价格
• 图49：万青转债转股溢价率、转股价格和正股价格走势
• 图50：旗滨集团2016-2020年度营业收入情况
• 图51：旗滨集团2016-2020年度营业收入分布
• 图52：地产加速向竣工传导
• 图53：我国浮法玻璃库存走势
• 图54：国内浮法玻璃在产产能
• 图55：全国浮法玻璃均价
• 图56：旗滨转债基本信息
• 图57：旗滨转债价格及转股溢价率
• 图58：旗滨转债价格及正股价格
• 图59：旗滨转债转股溢价率、转股价格和正股价格走势
• 图60：长海股份2016-2021H1营业收入情况
• 图61：长海股份2016-2021H1营业收入具体分布
• 图62：国内玻纤下游需求分布
• 图63：我国风电每年新增装机量及增速
• 图64：玻纤在汽车上的应用
• 图65：我国汽车产量及增速
• 图66：我国新能源汽车产量及增速
• 图67：2021-2022年国内预计新增玻纤产能
• 图68：2019-2021年国内冷修玻纤产能
• 图69：玻纤行业供需平衡表
• 图70：无碱2400tex缠绕直接纱价格走势
• 图71：长海转债基本信息
• 图72：长海转债价格及转股溢价率
• 图73：长海转债价格及正股价格
• 图74：长海转债转股溢价率、转股价格和正股价格走势
• 图75：濮耐股份2016-2021H1营业收入情况
• 图76：濮耐股份2016-2021H1营业收入具体分布
• 图77：濮耐转债基本信息
• 图78：濮耐转债价格及转股溢价率
• 图79：濮耐转债价格及正股价格
• 图80：濮耐转债转股溢价率、转股价格和正股价格走势
• 图81：蒙娜丽莎2016-2021H1营业收入情况
• 图82：蒙娜丽莎2016-2021H1营业收入分布
• 图83：规模以上陶瓷企业营业收入及增速
• 图84：陶瓷行业产量及增速
• 图85：毛坯与精装交房模式对比
• 图86：2010年以来各省市累计颁布精装修/全装修政策数量
• 图87：近几年我国房屋精装修规模及增速
• 图88：2020年精装修市场等级规模及同比
• 图89：我国百强地产集中度提升（按金额计算）
• 图90：公司广告宣传费用及占销售费用比例
• 图91：公司工程与零售比例
• 图92：蒙娜转债基本信息
• 图93：蒙娜转债价格及转股溢价率
• 图94：蒙娜转债价格及正股价格
• 图95：蒙娜转债转股溢价率、转股价格和正股价格走势

表格目录

• 表1：2020年地方政府债券实际支出情况
• 表2：专项债资金形成财政支出测算
• 表3：主要标的盈利预测一览
• 表4：京津冀“十四五”期间部分交通运输项目建设
• 表5：河北“十四五”交通固定资产投资计划
• 表6：华北地区供需平衡表
• 表7：江西省“十四五”期间综合交通运输主要发展目标指标表

总结

本报告深入分析了基建周期背景下建材行业的可转债投资机会，指出冀东转债、万青转债、旗滨转债、长海转债、蒙娜转债等具有较高投资价值。专项债资金对基建投资的拉动作用显著，预计2022年专项债资金形成财政支出约1万亿元，推动基建投资增速提升。建材行业正股受益于基建和地产需求的双重支撑，具备长期增长潜力。投资者可重点关注相关转债和正股的估值变化与行业景气度提升带来的投资机会。