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固定收益专题：基建周期下的建材行业转债投资机会

核心内容概述

本报告聚焦于基建周期背景下建材行业可转债的投资机会，分析了专项债对基建投资的拉动作用、建材行业转债的基本面支撑以及相关正股的潜在表现。报告指出，随着国家“适度超前开展基建投资”政策的推进，专项债资金转化率有望提升，从而带动基建投资增速回升，对建材行业形成利好。

主要观点

1. 基建投资预期

• 2021年广义基建投资同比增长 0.2%，两年平均增速 1.8%，增速持续低迷。
• 专项债资金转化率预计从 20%（悲观预期）至 25%（中性预期）再到 30%（乐观预期），分别拉动基建增速 6.8%、8.5%、10.1%。
• 2022年一季度专项债资金规模预计达 1万亿元，对基建投资形成有力支撑。

2. 建材行业转债投资机会

• 冀东转债：正股冀东水泥是华北地区水泥龙头，受益于京津冀基建项目及雄安新区建设，转股溢价率较高，但正股价格距离赎回价格仍有较大空间，估值压力不大。
• 万青转债：正股万年青是江西地区水泥小龙头，受益于基建稳增长和地产边际改善，转股溢价率与冀东转债相近。
• 旗滨转债 & 长海转债：两者均受益于基建和地产需求回暖，旗滨集团主营玻璃，长海股份主营玻纤，两者转股溢价率相当，但长海转债债底保护较好。
• 濮耐转债：溢价率居中，受益于下游基建和地产景气度回升，预计带来业绩增量。
• 蒙娜转债：溢价率最高，正股波动较大，但地产边际好转和公司市占率提升有望推动正股及转债表现。

3. 建材行业正股投资机会

• 基建高增长预期：冀东水泥和万年青受益于京津冀及江西地区基建投资增长，区域供需紧平衡，盈利弹性较大。
• 地产竣工端需求：旗滨集团和蒙娜丽莎受益于地产竣工需求回升，尤其是旗滨集团的“煤改气”政策和蒙娜丽莎的精装房渗透率提升。
• 玻纤高景气度持续：长海股份产能扩张，产业链一体化，受益于风电、新能源汽车等下游需求增长。

关键信息

基建投资情况

• 2021年基建投资增速为 0.2%，两年平均增速 1.8%，连续四年增速不超过 4%。
• 2021年12月基建投资增速首次回正，反映专项债资金开始释放。
• 2022年一季度专项债资金规模预计 1万亿元，对基建投资形成支撑。

专项债资金转化

• 全部财政支出对基建投资的转化率约为 8%~9%，专项债资金转化率远高于非专项债资金。
• 2020年专项债资金转化率约为 23.4%，2021年预计提升至 25%，拉动基建投资 2375亿元，提升基建增速 8.5个百分点。

建材行业转债表现

• 冀东转债：当前转股溢价率 41.88%，正股价格距离赎回价格仍有较大空间。
• 万青转债：与冀东转债类似，正股受益于基建和地产需求。
• 旗滨转债 & 长海转债：两者转股溢价率相当，但长海转债债底保护较好。
• 蒙娜转债：溢价率最高，正股波动较大，但地产边际改善可能带来估值修复。

正股基本面分析

• 冀东水泥：华北地区水泥龙头，京津冀市场占有率超 50%，受益于基建和雄安新区建设。
• 万年青：江西地区水泥小龙头，受益于基建稳增长和地产边际改善。
• 旗滨集团：玻璃行业受益于基建和地产需求回暖，尤其在电子玻璃、药玻和光伏玻璃方面有增长潜力。
• 蒙娜丽莎：瓷砖行业受益于竣工需求，精装房渗透率提升带来市占率增长。
• 长海股份：玻纤行业受益于风电、新能源汽车等下游需求，产能扩张带来成长空间。

风险提示

• 经济表现超预期：若经济复苏快于预期，可能影响基建投资节奏。
• 宏观政策超预期：政策调整可能对专项债资金使用和基建投资产生影响。
• 政府债发行超预期：若专项债发行节奏加快，可能对资金使用产生影响。

图表目录（摘要）

• 图1：广义基建投资同比增速
• 图2：广义基建当月同比增速测算
• 图3：传统基建三行业投资比重
• 图4：传统基建三行业投资同比增速
• 图5：基建实际到位资金与基建投资完成额
• 图6：基建投资增速、到位资金增速及实际投资与到位资金之差
• 图7：基建实际投资各项资金来源比重
• 图8：地方政府新增专项债当月发行额
• 图9：地方政府新增专项债季度发行比重
• 图10：2020年地方政府债券发行与实际支出情况
• 图11：国家预算内资金与财政支出
• 图12：财政支出对基建投资的转化率
• 图13：各季度财政支出占全年比重
• 图14：挖掘机开工小时数
• 图15：挖掘机国内销量
• 图16：全国水泥磨机开工负荷率
• 图17：全国水泥库容比
• 图18：石油沥青装置开工率
• 图19：国内沥青库存
• 图20：螺纹钢及线材开工率
• 图21：主要钢厂建筑钢材库存
• 图22：传统基建存量转债溢价率情况
• 图23：冀东水泥2016-2021H1营业收入情况
• 图24：冀东水泥营业收入具体分布
• 图25：京津冀“四纵四横一环”综合交通网
• 图26：雄安新区分期规划
• 图27：华北地区水泥产量
• 图28：冀东水泥销量情况
• 图29：金隅冀东合并后京津冀市占率
• 图30：2016年金隅冀东合并后京津冀地区水泥熟料比下降
• 图31：华北地区水泥价格走势
• 图32：华北地区水泥熟料库存比
• 图33：冀东转债基本信息
• 图34：冀东转债价格及转股溢价率
• 图35：冀东转债价格及正股价格
• 图36：冀东转债转股溢价率、转股价格和正股价格走势
• 图37：万年青营业收入情况
• 图38：万年青营业收入具体分布
• 图39：江西省“六纵六横”综合运输通道布局规划
• 图40：江西省地产投资及增速
• 图41：江西省水泥产量及增速
• 图42：江西省水泥企业CR5占比
• 图43：江西水泥分区域格局及当地主要大型企业
• 图44：华东地区水泥价格
• 图45：华东地区水泥熟料库存
• 图46：万青转债基本信息
• 图47：万青转债价格及转股溢价率
• 图48：万青转债价格及正股价格
• 图49：万青转债转股溢价率、转股价格和正股价格走势
• 图50：旗滨集团营业收入情况
• 图51：旗滨集团营业收入具体分布
• 图52：地产加速向竣工传导
• 图53：我国浮法玻璃库存走势
• 图54：国内浮法玻璃在产产能
• 图55：全国浮法玻璃均价
• 图56：旗滨转债基本信息
• 图57：旗滨转债价格及转股溢价率
• 图58：旗滨转债价格及正股价格
• 图59：旗滨转债转股溢价率、转股价格和正股价格走势
• 图60：长海股份营业收入情况
• 图61：长海股份营业收入具体分布
• 图62：国内玻纤下游需求分布
• 图63：我国风电每年新增装机量及增速
• 图64：玻纤在汽车上的应用
• 图65：我国汽车产量及增速
• 图66：我国新能源汽车产量及增速
• 图67：2021-2022年国内预计新增玻纤产能
• 图68：2019-2021年国内冷修玻纤产能
• 图69：玻纤行业供需平衡表
• 图70：无碱2400tex缠绕直接纱价格走势
• 图71：长海转债基本信息
• 图72：长海转债价格及转股溢价率
• 图73：长海转债价格及正股价格
• 图74：长海转债转股溢价率、转股价格和正股价格走势
• 图75：濮耐股份营业收入情况
• 图76：濮耐股份营业收入具体分布
• 图77：濮耐转债基本信息
• 图78：濮耐转债价格及转股溢价率
• 图79：濮耐转债价格及正股价格
• 图80：濮耐转债转股溢价率、转股价格和正股价格走势
• 图81：蒙娜丽莎营业收入情况
• 图82：蒙娜丽莎营业收入分布
• 图83：规模以上陶瓷企业营业收入及增速
• 图84：陶瓷行业产量及增速
• 图85：毛坯与精装交房模式对比
• 图86：2010年以来各省市累计颁布精装修/全装修政策数量
• 图87：近几年我国房屋精装修规模及增速
• 图88：2020年精装修市场等级规模及同比
• 图89：我国百强地产集中度提升
• 图90：公司广告宣传费用及占销售费用比例
• 图91：公司工程与零售比例
• 图92：蒙娜转债基本信息
• 图93：蒙娜转债价格及转股溢价率
• 图94：蒙娜转债价格及正股价格
• 图95：蒙娜转债转股溢价率、转股价格和正股价格走势

表格目录（摘要）

• 表1：2020年地方政府债券实际支出情况
• 表2：专项债资金形成财政支出测算
• 表3：主要标的盈利预测一览
• 表4：京津冀“十四五”期间部分交通运输项目建设
• 表5：河北“十四五”交通固定资产投资计划
• 表6：华北地区供需平衡表
• 表7：江西省“十四五”期间综合交通运输主要发展目标指标表

结论

在基建投资企稳回升的背景下，建材行业可转债投资机会凸显。冀东转债、万青转债、旗滨转债、长海转债、濮耐转债和蒙娜转债均具有不同层面的投资潜力。冀东水泥和万年青受益于区域基建需求，旗滨集团和蒙娜丽莎受益于地产竣工端回暖，长海股份受益于玻纤行业高景气度。总体来看，建材行业可转债具备较强的估值支撑和投资价值，但需关注转股溢价率和赎回条件等影响因素。