20190922-招商证券-乳制品定量研究系列之二：品类趋势与企业决策_24页_2mb

乳制品行业定量分析总结

核心内容

本报告分析了乳制品行业不同品类的盈利能力、发展趋势及企业决策，提出了“常温龙头收割，低温酸蓄力整合，巴氏割据分布”的行业趋势。报告指出，当前行业格局中，全国低温酸奶盈利能力低于区域常温产品，而区域低温酸奶盈利高于全国常温产品，形成“全国低温<区域常温<区域低温<全国常温”的盈利格局。基于此，报告进一步探讨了企业应如何根据品类趋势调整战略，以实现更好的发展。

主要观点

品类趋势

• 常温乳品：龙头具有明显优势，盈利能力显著高于区域乳企。品牌与渠道是主要的护城河，区域乳企在常温领域缺乏盈利动力，可能退出市场。
• 低温酸奶：发展路径类似常温乳品，但发展阶段落后，渠道费用率高于常温酸奶 5-8%。未来有较大的整合空间，需要冷链和市场教育来提升盈利。
• 巴氏奶：具有较强的区域属性，短期增速高于常温，未来将与UHT共存。巴氏奶渠道独占性强，但全国化难度大，难以形成全国性品牌。

企业决策

• 龙头企业（伊利、蒙牛）：应维持常温基本盘，卡位低温酸奶市场，但对巴氏奶布局动力不足。伊利更倾向于品牌全国化，而蒙牛可能更积极布局巴氏奶。
• 区域乳企：应深耕低温酸奶市场，提升区域定价权。部分区域乳企已通过并购整合等方式实现扩张，如新乳业。
• 投资机会：乳品行业首推龙头，建议把握产业演进的时间节点及阶段性投资机会。区域乳企中，管理能力强、渠道完善的公司值得关注。

关键信息

盈利能力对比

• 全国低温酸奶：盈利弱于区域常温酸奶，主要受品牌力和渠道费用率影响。
• 区域低温酸奶：盈利高于其常温产品，主要依赖于区域市场深耕和产品结构优化。
• 全国常温酸奶：盈利显著高于区域酸奶，品牌溢价和渠道优势明显。

渠道与成本结构

• 常温乳品：依赖传统渠道，渠道费用率相对较低，适合大规模销售。
• 低温酸奶：依赖现代渠道和冷链，费用率较高，需精细化运营。
• 巴氏奶：依赖送奶入户等独占渠道，渠道壁垒高，但全国化难度大。

品牌与营销

• 品牌力：是实现定价权和盈利能力的关键，龙头品牌资源丰富，区域乳企则相对有限。
• 广告投入：常温产品广告投入大，有助于品牌结构升级。区域乳企难以承担高广告费用，因此难以通过“爆款”实现弯道超车。
• 产品结构：低温酸奶产品结构优于常温酸奶，有更高的毛利空间。

国际对比

• 美国：巴氏奶为主流，冷链发达，牧场分布均匀，消费习惯偏向低温。
• 日本：低温酸奶为主，政策引导形成偏好，中小牧场遍布全国。
• 欧洲：常温奶为主，部分国家如北欧偏好低温产品，但整体消费习惯多样。
• 中国：常温奶仍为主流，但低温酸奶和巴氏奶发展潜力大，需冷链支持。

风险提示

1. 行业增速放缓：若常温奶等品类增速放缓，其他品类难以承接，行业整体增长面临压力。
2. 竞争加剧：企业为争夺市场份额，投入增加，竞争激烈。
3. 上游价格波动：奶源价格波动可能影响企业盈利。

投资评级定义

• 公司短期评级：以6个月内股价表现为标准，分为强烈推荐、审慎推荐、中性和回避。
• 公司长期评级：A、B、C 分别代表高于、等于和低于行业平均水平。
• 行业投资评级：推荐、中性和回避，分别代表行业向好、稳定和低迷。

结论

乳制品行业呈现明显的品类分化趋势，龙头企业在常温产品上具有显著优势，而低温酸奶和巴氏奶市场仍有较大发展空间。企业应根据自身资源和市场定位，选择适合的品类进行深耕和整合。投资方面，建议关注龙头企业的稳定增长机会和区域乳企在低温酸奶市场的布局潜力。