乳制品行业深度报告：乳制品全产业链定量分析：供求展望与价格传导-20190309-招商证券-29页_2mb

乳制品行业分析总结

核心内容概述

本报告对乳制品行业进行了全产业链定量分析，重点探讨了行业供需变化、价格传导机制及未来投资建议。核心结论包括：

• 行业供给预计保持温和增长，未来5年原奶产量年均增长约2-3%。
• 人均乳制品消费量存在提升空间，未来增长中枢预计为2-3%。
• 奶价有望进入上行周期，价格传导至下游，促进盈利改善。
• 乳制品行业竞争格局将逐步集中，推荐伊利和蒙牛作为龙头。

主要观点与关键信息

1. 行业供给与需求展望

1.1 行业供给

• 产量：2017年液奶产量为3148.6万吨，预计未来5年保持2-3%年均增长。
• 单产：预计每年提升约2%，行业平均单产在2017年为7吨/年，2018年预计提升至8.7吨/年。
• 存栏：预计保持持平或略有提升，2017年存栏量在865-1340万头之间。
• 进口大包粉：受人民币贬值影响，还原价格接近国内生鲜乳价格，不具备大规模替代条件，且国内奶粉库存处于较低水平。

1.2 行业需求

• 人均消费量：2017年约为32.3kg，其中液态奶占19.8kg，干乳制品占12.2kg。
• 增长驱动：城镇化水平提升和品类结构优化是消费量增长的关键。
• 未来增长：人均消费量增长中枢预计为2-3%，其中液态奶增速约1.8%，品类结构贡献约0.6%，人口增长贡献约0.5%。

2. 奶价与景气度

• 奶价趋势：经过4年调整，奶价已触底回升，预计未来将温和上涨。
• 景气度：行业处于紧平衡状态，供需关系改善将推动景气度上升。
• 国内外联动：受国际奶价复苏和人民币贬值影响，国内外价差缩小，联动性增强。

3. 价格传导机制

• 上下游联动：奶价变化将影响下游产品价格，龙头通过产品高端化提升ASP（平均销售价格）。
• 费效比影响：费效比是决定企业盈利能力的关键因素，与需求满足度和竞品策略密切相关。
• 结构提升：在奶价上行周期，龙头通过提升产品结构实现盈利增长，如伊利通过高端产品提升ASP。

4. 竞争格局与投资建议

• 竞争格局：行业集中度提升，双寡头格局下竞争激烈，但龙头通过品牌和规模优势有望扩大市场份额。
• 投资建议：推荐乳制品龙头伊利和蒙牛，关注其在成本上升、促销边际改善和高端化策略下的盈利潜力。
• 伊利表现：预计2019-2021年EPS分别为1.14、1.27、1.60，给予2019年25XPE，目标价29元，维持强烈推荐-A评级。

关键数据与图表分析

行业数据概览

价格传导与盈利

• 伊利案例：在奶价下行周期中，通过产品高端化逆势提升ASP，如安慕希的毛利率表现优于行业平均水平。
• 费效比影响：费用投入与盈利关系密切，费效比过低可能影响企业盈利能力。

竞争格局分析

• 常温液奶：双寡头格局，预计份额将提升至90%以上。
• 低温奶：行业成长阶段，格局分散，需高投入才能提升盈利。
• 奶粉市场：行业集中度提升，内资品牌正与外资品牌争夺市场份额。

风险提示

• 严重去产能：可能导致奶价暴涨。
• 经济低迷：短期内消费量可能疲软。
• 政策变动：环保政策趋紧可能影响行业供给。
• 费效比过低：可能对盈利能力造成较大冲击。

投资建议

• 推荐企业：伊利和蒙牛，作为乳制品龙头，具备较强的费用投入能力和产品结构优化能力。
• 估值分析：2019年给予25XPE估值，目标价29元，对应3年复合收益率15%。
• 长期布局：建议长期关注伊利和蒙牛，其估值合理，具备增长潜力。

结论

乳制品行业正逐步进入上行周期，供给与需求均保持温和增长，价格传导机制将促进下游盈利改善。行业竞争格局向集中度提升方向发展，伊利和蒙牛作为龙头企业，具备较强的定价权和盈利能力，值得长期投资。