乳制品行业投资价值报告_寡头垄断与细分品类突破_55页_4mb

乳制品行业投资价值报告总结

核心内容

乳制品行业在中国仍具备配置价值，人均消费量提升及细分品类发展将成为主要增长动力。我国人均液态乳年消费量自2009年至2016年增长迅速，但仍低于世界平均水平。日本等成熟市场的发展经验表明，低温鲜奶、植物基饮料、乳酪等细分赛道具有较大发展潜力。行业双寡头伊利和蒙牛在产品、渠道、奶源及组织管理等方面具备显著优势，行业格局日益清晰。

主要观点

• 人均消费提升：我国乳制品人均消费量与日本存在较大差距，尤其是低温奶和奶酪等高附加值品类，具有显著增长潜力。
• 细分品类发展：酸奶、植物基饮料、奶酪等细分品类呈现量价齐升态势，成为行业新增长点。
• 日本经验借鉴：日本乳企通过产品创新、渠道优化和国际化拓展实现增长，为我国乳企提供发展参照。
• 行业集中度差异：我国原奶供给区域集中，导致乳制品企业对奶源议价能力较弱，而日本通过“指定生鲜乳生产团体”提升集中度。

关键信息

1. 人均消费提升，细分品类发展

• 我国液态奶、酸奶、植物基饮料、冰激凌及奶酪等品类人均消费量均存在提升空间，其中奶酪消费量年均增速保持在20%左右。
• 2018年，我国液态奶（含风味乳饮）销售额占比达63%，而日本液态奶在乳制品中占比约30%，显示消费结构差异。
• 城乡居民人均奶类消费量差距明显，农村消费量持续上升，释放市场空间。

2. 细分赛道迭代趋势明显

• 常温奶市场增量有限，主要依赖提价，而低温奶、奶粉及其他品类（植物基饮料、乳酪）呈现量价齐升趋势。
• 低温奶市场集中度较低，国内CR5为36.2%，而日本低温奶CR5为62.3%。

3. 对标日本的经验与启示

• 日本通过“指定生鲜乳生产团体”提升奶源集中度，我国则因原奶供给分散，乳企掌握较高议价权。
• 日本乳企通过产品创新、终端市场优化和国际化布局实现增长，我国乳企可借鉴其经验。

4. 行业龙头优势日益稳固

• 伊利和蒙牛在UHT奶、酸奶、风味乳饮等主战场市占率约为60-70%，优势赛道实现消费者心智占领。
• 渠道渗透率方面，伊利和蒙牛分别达到90.9%和88.1%，渠道质量提升，布局下沉及新兴渠道。
• 奶源方面，双寡头加速布局国内外优质奶源，实现产销匹配。
• 组织管理方面，通过完善的职业经理人架构和激励机制，保障团队稳定性。

投资建议

• 伊利股份：公司各业务条线均衡发展，高端产品带动显著，海外市场稳步扩张。目标价36.03元，对应19/20年PE分别为31x/30x，首次覆盖，给予“买入”评级。
• 蒙牛乳业：供应链布局及渠道改革成效显著，产品结构持续优化。目标价36.78港元，对应19/20年PE分别为32x/28x，首次覆盖，给予“买入”评级。
• 光明乳业：具备基地市场优势和优质产品能力，新增长极新莱特，激励机制改善弹性。目标价12.18元，对应19/20年PE分别为31x/28x，给予“增持”评级。
• 新乳业：聚焦低温乳品战略，产能建设稳步，研发投入赋能产品创新，兼并收购支持市场拓展。目标价15.12元，对应19/20年PE分别为52x/43x，给予“买入”评级。

风险分析

• 行业竞争加剧
• 原奶价格上涨压力
• 食品安全风险

重点公司分析

伊利股份

• 产品端：多品类布局，大单品拉动销量，高端化提升利润。
• 渠道端：推进渠道下沉及新兴渠道开发，渗透率持续提升。
• 供应链：加速原奶布局，生产基地配合建设。
• 薪酬和股权激励：机制完善，保障团队稳定。

蒙牛乳业

• 产品端：优化产品结构，提升利润率。
• 渠道端：渠道变革项目推进，渠道质量提升。
• 供应链：布局优质奶源，实现产销匹配。
• 薪酬和股权激励：完善激励机制，提升团队稳定性。

光明乳业

• 产品端：具备优质产品能力，新莱特成为新增长极。
• 渠道端：渠道下沉及新兴渠道拓展，提升市场渗透率。
• 供应链：拥有28个规模牧场，原奶供应稳定。
• 薪酬和股权激励：改善激励机制，提升运营效率。

新乳业

• 产品端：聚焦低温乳品，研发支持产品创新。
• 渠道端：积极拓展市场，提升终端掌控力。
• 供应链：产能建设稳步推进，支持市场扩张。
• 薪酬和股权激励：机制完善，保障团队稳定。

图表目录（关键数据）

• 国内乳制品消费额及增速（亿美元）
• 日本乳制品消费额及增速（亿美元）
• 细分品类消费量增速
• 细分品类ASP增速
• 常温奶市场规模及增速（亿美元）
• 常温奶销售额占饮用乳比重
• 人均液奶及酸奶消费量同比增速
• 常温牛奶人均消费量价趋势
• 高端品类销售增速
• 低温奶市场容量及增速
• 低温奶占液态奶消费量比重
• 乳制品细分品类销售额CR5
• 日本乳制品CR4
• 低温奶市场份额变化
• 酸奶和乳酸菌饮料市场份额变化
• 日本主要乳企食品业务收入
• 日本乳制品市占率
• 雪惠印乳品类销售及同比增速
• 养乐多分区域收入占比
• 明治乳制品业务布局
• 伊利/蒙牛主要液态奶及冷饮产品
• 伊利历年销售渠道重点策略
• 伊利各职能员工人数占比
• 伊利直控村级网点数
• 伊利及蒙牛历年销售费用率
• 蒙牛销售渠道变革概要