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信用修复，远未结束

核心内容

本文由开源证券宏观研究团队撰写，分析2020年7月中国信用环境的修复情况。文章指出，尽管市场对信用环境的修复存在分歧，但作者认为信用修复仍在延续，主要基于以下几点：

• 政策底已夯实：2020年3月和4月中旬的政策会议明确稳增长方向，政策连续性较强。
• 财政与货币政策协同发力：财政政策通过加大政府债券发行和特别国债支持，推动社融增长；货币政策通过降准、再贷款等工具引导资金流向实体。
• 广义财政扩张尚未完全释放效应：虽然财政支出规模扩大，但实际支出增速远低于预算目标，存在资金“沉淀”现象。
• 区域分化显著：中西部经济和信用修复较早，东部则在消费和信用修复方面表现突出。
• 信用修复将持续：随着广义财政支出加快和经济正反馈，信用修复不会结束，但社融增速可能在三季度见顶回落。

主要观点

一问：信用环境和政策拐点已现？

• 上半年社融增速显著回升，主要由贷款、政府债券和企业债券推动。
• 信贷投放和地方债发行节奏并未明显加快，上半年贷款投放占全年额度的60%，地方债发行占全年额度的58%。
• 货币政策仍保持宽松，强调资金流向实体，政策维稳基调明确，不会迅速转向。
• “政策底”已明确，相关措施具有连续性，预计政策支持将持续。

二问：信用环境，未来如何演绎？

• 广义财政扩张对信用环境的拉动效应尚未完全释放，财政支出增速远低于预算。
• 下半年广义财政支出增速或可提升至5%-10%，甚至更高。
• 随着财政政策落地，经济行为与信用修复将相互加强，M2增速或继续抬升。
• 社融增速可能在三季度见顶回落，但信用修复仍将持续。

三问：经济行为和信用环境修复，有何结构特征？

• 区域经济修复呈现明显分化：中西部经济恢复较早，以投资驱动为主；东部消费表现较好，但投资恢复相对滞后。
• 东部企业贷款增速回升快于中西部，地方债和城投债融资增长较快。
• 东部省份多为外向型经济，对出口依赖度较高，贸易链承压下稳增长诉求较强。
• 东部债务压力较小，信用修复较快，有利于保证投资连续性。

关键信息

• 社融增速：2020年6月社融存量增速为12.8%，较2019年底提升2.1个百分点。
• 财政政策：2020年广义财政赤字合计超11万亿元，但前5个月财政支出增速仅为1%，远低于预算。
• 货币政策：央行通过降准、专项再贷款等工具支持实体，引导融资成本下行。
• 区域差异：
  • 中西部：工业生产恢复早，投资增长快，出口表现好。
  • 东部：消费修复较快，企业贷款和地方债融资增长显著，债务压力较低。
• 风险提示：财政盘活存量或项目落地不及预期。

图表目录

• 图1：3月以来，社融和信贷增速显著抬升
• 图2：贷款、政府债券和企业债券是社融主要贡献项
• 图3：上半年信贷投放节奏并未明显超季节性
• 图4：上半年地方债新券发行占比低于2019年同期
• 图5：2018年经验显示，维稳基调明确后政策有连续性
• 图6：上半年，企业信贷明显高于2019年同期
• 图7：上半年政府债券净融资规模显著高于往年同期
• 图8：2020年一般财政预算赤字创下新高
• 图9：1-5月广义财政支出增速大幅低于预算
• 图10：5月政府债净融资大幅增长，但支出未相应扩张
• 图11：下半年M2增速或继续抬升
• 图12：中性情景，社融增速或在三季度前后开始回落
• 图13：实体需求修复带动贷款增长
• 图14：中、西部工业生产的恢复早于东部地区
• 图15：中、西部投资修复快于东部地区
• 图16：中西部地区出口表现明显好于其他区域
• 图17：东部地区消费修复相对较快
• 图18：发改委项目东、中部增长较快，东、西部规模居前
• 图19：东、中部新开工项目占比高于西部和东北
• 图20：相较2019年底，东部企业贷款回升快于中、西部
• 图21：东部地方债和城投债融资增长也较快
• 图22：东、中部城投债“借新还旧”比例低于西部
• 图23：东、中部地方债务压力相对较低

表格目录

• 表1：货币政策持续推动信用环境修复
• 表2：截至4月中旬，“政策底”已然夯实
• 表3：中性情境下，下半年广义财政支出增速或可抬升至5%-10%

结论

信用修复远未结束，政策和经济正反馈将继续推动信用环境改善。虽然社融增速可能在三季度见顶回落，但M2增速有望继续上升，且区域间的修复节奏差异值得关注。东部地区因消费修复快、债务压力小，信用修复更具持续性，值得重点关注。