> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 有色金属行业分析总结 ## 核心内容 - **黄金牛市中继**：2月中东地缘危机引发金价回调，但分析师认为此次回调是牛市中继，而非终结。历史数据显示，1970年代两次石油危机期间，黄金在短期下跌后均迎来长期上涨。 - **黄金与美元的对立关系**：美元走弱趋势明确，黄金作为美元的对立面，其牛市仍在中途。美国财政赤字和贸易赤字的持续存在，使得美元体系面临挑战，黄金可能成为替代性资产。 - **央行与ETF共振**：2025年黄金牛市首次出现央行与ETF共同增持的格局，显示黄金的买盘力量正在发生结构性变化，预示本轮黄金牛市具有独特性。 - **中东国家黄金储备偏低**：主要产油国如沙特、伊拉克、科威特、阿联酋等黄金储备占比偏低，存在较大的增持空间。 - **ETF配置仍不充分**：尽管黄金ETF在2025年表现强劲，但其在ETF总资产中的占比仍低于历史高点，说明仍有系统性低配空间。 ## 主要观点 ### 1. 黄金上涨潜力较大 - **历史参照**：1970年代两次石油危机期间，黄金经历短期回调后迎来长期上涨，显示黄金在滞胀或衰退风险下具备避险属性。 - **当前局势**：美以伊冲突导致油价上涨，美元指数走强压制金价，但随着冲突持续，市场将逐步定价滞胀或衰退风险，金价有望再度走强。 - **ETF与央行共振**：不同于以往黄金牛市主要依赖机构与居民配置，本轮黄金上涨由央行与民间力量共同推动，显示黄金在当前环境下的重要性提升。 ### 2. 美元走弱大势所趋 - **双赤字问题**：美国长期存在贸易与财政双赤字问题，反映美元体系的结构性脆弱性。 - **财政支出结构**：美国财政支出中利息支出占比不断攀升，成为赤字扩张的核心推手，财政赤字问题难以缓解。 - **美债信用风险**：美债规模持续膨胀，美元信用面临挑战，黄金作为避险资产地位凸显。 ### 3. 央行购金趋势未逆转 - **黄金储备配置**：高收入国家黄金储备占总储备的 $32\%$，中高收入国家为 $11\%$，中低收入国家为 $22\%$，新兴市场国家仍有较大增持空间。 - **中东国家潜力**：中东地区主要产油国黄金储备偏低，未来存在较大增持空间，如沙特、伊拉克、科威特、阿联酋等。 - **官方抛售黄金**：多数央行抛售黄金是为应对财政赤字或维护汇率，净抛售量较低，显示黄金储备仍具战略意义。 ### 4. ETF仍被系统性低配 - **ETF配置比例**：全球黄金ETF资产占ETF总资产比例为 $2.8\%$，仍低于2011年和2020年的水平，显示黄金ETF仍有增持空间。 - **区域差异**：北美ETF在降息周期显著流入，而中国大陆ETF与美元指数呈负相关，但未形成明显的增持规律。 ## 关键信息 - **黄金需求数据**：2025年全球黄金总需求量为5002吨，其中央行需求为863吨，占比 $24\%$，显示央行购金趋势仍在。 - **ETF购买量**：2025年全球黄金ETF购买量为801吨，为历史上第二高的一年，显示黄金ETF的配置需求正在上升。 - **黄金储备占比**：假设非高收入国家黄金储备占比每提升 $2\%$，对应黄金需求为979吨，若达到 $29\%$，则黄金需求将达7834吨。 - **投资标的**：重点推荐万国黄金集团、赤峰黄金、山金国际、紫金矿业，均为“买入”评级，预计未来几年EPS和PE均有望提升。 ## 风险提示 - **地缘局势不确定性**：中东冲突等地缘事件可能影响黄金的避险属性。 - **测算误差风险**：文中引用的预测数据可能存在误差。 - **数据滞后与历史经验失效**：历史数据不能完全适用于当前市场环境，需谨慎参考。 ## 重点标的 | 股票代码 | 股票名称 | 投资评级 | EPS（元） | PE（倍） | |----------|--------------|----------|------------------|--------------------| | 03939.HK | 万国黄金集团 | 买入 | 0.13 / 0.31 / 0.59 / 0.91 | 82.40 / 44.87 / 23.18 / 15.09 | | 600988.SH | 赤峰黄金 | 买入 | 0.93 / 1.62 / 2.71 / 3.05 | 44.00 / 27.14 / 16.27 / 14.42 | | 000975.SZ | 山金国际 | 买入 | 0.78 / 1.26 / 1.56 / 2.05 | 28.40 / 24.19 / 19.43 / 14.85 | | 601899.SH | 紫金矿业 | 买入 | 1.21 / 1.95 / 2.72 / 2.87 | 26.30 / 17.86 / 12.82 / 12.13 | ## 数据来源 - **Wind**、**国盛证券研究所**、**世界黄金协会**等。 ## 结论 综上所述，黄金在当前市场环境下仍具备上涨潜力，其牛市仍在中途。央行与ETF的共振现象表明黄金的买盘力量正在发生结构性变化，而美元体系的脆弱性进一步支持黄金作为避险资产的地位。未来黄金ETF和央行购金趋势仍有较大发展空间，尤其在新兴市场国家和中东地区。