20211017-西部证券-宏观驱动型大类资产配置研究系列五_美元货币体系_失灵_与美国两宽政策的逆转_13页_513kb

美元货币体系“失灵”与美国两宽政策的逆转总结

核心内容概述

本文探讨了美元货币体系的演变、当前面临的挑战以及美国政策调整的动因与前景。文章指出，美元体系的稳定性依赖于两个基础：一是美联储与非美央行货币政策框架的统一；二是美债的安全性与美股的高回报率。疫情引发的财政刺激与全球高通胀并存，导致美国与非美央行货币政策框架分化，美元体系出现“失灵”迹象。同时，疫情成为美国政治与税收周期转向的催化剂，推动美国进入加税周期，结束双宽政策。

主要观点

1. 美元货币体系的建立

   • 历经四个阶段：建立三大国际体系并锚定黄金；货币体系自由化（1971年美元与黄金脱钩）；自由贸易体系下锚定石油（1973年石油输出国组织接受美元结算）；通过提升外储规模稳固美元体系。
   • 美元体系的稳定依赖于美国贸易逆差形成非美国家的美元储备，以及美联储与非美央行在货币政策目标上的统一。

2. 金融危机后政策框架分化

   • 美联储在危机后将财政因素纳入货币政策框架，导致与非美央行的政策目标差异。
   • 非美央行仍以“经济—通胀—汇率”为货币政策锚，而美联储在QE期间无法加息，使得两者政策节奏不同。

3. 疫后美元体系“失灵”

   • 疫后美国财政刺激与全球高通胀并存，导致非美央行提前加息，而美联储尚未开始Taper，造成货币政策框架进一步分化。
   • 美元指数中枢下移，但美股表现却相对非美权益市场更为强劲，美元与美股之间的传统正相关关系被打破。
   • 全球美元外储占比跌破60%，且非美央行无法大量增持美债，若美债规模继续扩张，将威胁美元体系的流动性循环。

4. 疫情作为美国政策转向的催化剂

   • 疫情透支了美国财政空间，导致美元体系“失灵”，成为美国政治周期与税收周期转向的导火索。
   • 美国中产占比低点出现在2012年，但直到疫后才出现政治光谱左倾，民主党影响力上升，开启加税周期。

5. 美国政策前景

   • 疫情促使美国结束减税周期，进入加税周期，以帮助政府去杠杆。
   • 适度通胀将被“欢迎”，以增强美债吸引力和美元体系稳定性。
   • 美联储可能在Taper后暂不重启QE，10年期美债收益率中枢将进入长期回升通道。
   • 美元体系修复的前提是民主党在2022年中期选举及2024年大选中保持竞选优势。

关键信息

• 美元体系的四个阶段：建立国际体系、货币自由化、石油美元、外储扩张。
• 美元体系的两大基础：货币政策框架统一；美债与美股的吸引力。
• 金融危机后政策分化：美联储将财政纳入政策框架，而非美央行仍以通胀和汇率为锚。
• 疫后政策分化加剧：非美央行提前加息，而美联储尚未Taper，导致美元体系“失灵”。
• 美元指数与美股表现异常：美元指数下移，但美股相对非美权益市场表现更强，传统正相关关系被打破。
• 美元外储占比跌破60%：表明非美国家对美元储备的依赖下降，影响美元体系稳定性。
• 美国财政刺激与去杠杆：2020年Q2美国政府杠杆率升至136%，推动美国进入加税周期。
• 政策修复路径：加税、适度通胀、美债收益率回升、民主党执政优势。

风险提示

• 美国疫情变化超预期
• 美国财政政策超预期
• 美国货币政策超预期

政策与市场影响

• 财政与货币政策联动：疫情导致财政赤字扩大，迫使美联储调整政策以维持美元体系稳定。
• 美元体系修复的必要性：若无法修复，将导致全球资本流动、汇率与资产价格波动加剧。
• 美国政治光谱变化：民主党执政影响力增强，推动加税与大政府政策，可能影响全球市场对美元的信心。

结论

美元货币体系的稳定依赖于美联储与非美央行政策框架的统一，以及美债与美股的吸引力。疫情导致财政空间透支与美元体系紊乱，成为美国政策转向的催化剂。未来美国将进入加税周期，结束双宽政策，以修复美元体系。美元体系修复的关键在于民主党保持政治优势，同时美债收益率中枢可能进入长期回升通道。