证券行业2018年中期策略报告：行至水穷谋转型，千淘万漉始到金-20180621-万联证券-24页-2mb

证券行业2018年中期策略报告总结

核心内容

本报告分析了2018年上半年证券行业的整体表现及下半年的发展趋势，重点围绕行业分析框架、估值情况、经营回顾与展望、投资建议及风险提示等方面展开。

主要观点

行业分析框架

1. 券商业务分类：

   • 中介业务：包括经纪、投行和通道业务，关注品牌、服务和价格。
   • 投资业务：自营业务、直投业务及主动资管业务，与规模和投资收益相关。
   • 融资业务：两融和股权质押业务，依赖杠杆和资金成本。
   • 创新业务：如场外期权、CDR等。

2. 影响因素：

   • 监管政策：直接影响业务资格和规模，间接影响市场环境。
   • 市场环境：经纪、自营、两融等业务受市场交易额和收益率波动影响。
   • 资本约束：受净资本、杠杆率、流动性指标等限制。
   • 评级制约：券商评级影响业务资格和规模，大型券商优势明显。
   • 行业竞争：业务同质化严重，行业集中度持续提升。

估值情况

1. PB处于历史底部：券商板块PB为1.4倍，处于五年来低点。
2. 高Beta属性减弱：ROE下滑，轻资产业务占比下降，重资产业务难以加杠杆。
3. 估值分化明显：大券商PB稳定在1.4倍，小券商PB下降至1.2倍，行业马太效应加剧。

上半年经营回顾

1. 业绩下滑：2018年一季度净利润同比下降17.22%，主要受投行和融资业务拖累。
2. 资产规模稳中有升：总资产同比增长4.34%，净资产增长2.05%，主要因增资扩股。
3. 杠杆略有提升：杠杆倍数2.77倍，ROE降至4.99%，盈利能力下降。
4. 业务收入结构变化：投行业务和融资业务下滑，经纪和资管业务收入占比提升。

下半年经营展望

1. 整体承压：除投行业务外，各业务线均面临下行压力，行业集中度进一步提升。
2. 经纪业务：
   • 佣金率见底，交易量维持稳定。
   • 互联网布局和财富管理是降本增效的关键。
3. 投行业务：
   • IPO和定增规模下滑，CDR将成为重要增量来源。
   • 头部券商在IPO和定增市场中占据主导地位。
4. 自营业务：
   • 规模增速放缓，投资收益率下滑。
   • 未来将更注重稳健投资，货基和债券占比上升。
5. 资管业务：
   • 通道业务收缩，ABS业务迎来发展机遇。
   • 头部券商主动资管能力增强，中小券商面临转型压力。
6. 两融业务：
   • 余额和交易量稳定，但利差缩小，盈利空间受限。
7. 股权质押业务：
   • 规模收缩，风险增加，监管趋严。
8. 创新业务：
   • 场外期权等业务受限，规模难以大规模提升。

关键信息

投资建议

• 行业评级：维持“强于大市”评级。
• 推荐方向：业绩表现佳、估值较低的行业龙头券商。
• 下半年企稳因素：
  1. 传统业务转型（经纪业务转向财富管理、机构业务）。
  2. 市场边际改善（监管趋缓、MSCI入市、债市企稳）。

风险提示

• 宏观经济：复苏不及预期。
• 股市波动：震荡超预期。
• 债市风险：风险超预期。
• 流动性：紧缩超预期。

估值与盈利预测（中性假设）

估值与业务结构

• PB：五年来历史低点，1.4倍。
• ROE：下降趋势，预计下半年企稳。
• 业务收入占比：
  • 经纪收入占比最高，但佣金率见底。
  • 投行业务收入增长，主要来自CDR。
  • 自营业务增速放缓，投资收益率下滑。
  • 资管业务收入稳定，ABS潜力大。

估值分化

• 大券商：PB维持在1.4倍，估值中枢提升。
• 小券商：PB下降至1.2倍，估值溢价回落。

行业集中度

• 净利润CR10：从2015年到2017年提升4.5个百分点至54.2%。
• 与美国差距：行业集中度仍低于美国的80%。

业务发展动态

• 投行：IPO和定增规模下滑，CDR带来增量。
• 债券市场：企业债和公司债发行规模增长，但风险增加。
• 资管新规：去通道业务影响有限，ABS成为新战场。
• 两融业务：余额和交易量稳定，但利差缩小。
• 股权质押：规模收缩，市场风险增加。
• 创新业务：受监管限制，难以大规模发展。

风险提示总结

• 宏观经济：复苏不及预期。
• 股市波动：震荡超预期。
• 债市风险：违约风险上升。
• 流动性：紧缩超预期。

结论

证券行业在2018年面临诸多挑战，但随着政策和市场环境的边际改善，下半年存在企稳可能。行业分化将继续加大，综合实力强的券商更具优势。建议关注业绩稳定、估值较低的行业龙头。