广发宏观：美联储有机扩表与QE有何差异？-20191013-广发证券-15页_1mb

报告摘要

广发宏观：美联储有机扩表与QE的差异分析总结

核心内容

美联储在2019年10月宣布开始“有机扩表”，标志着其货币政策从缩表转向扩表。此次扩表并非传统的量化宽松（QE），而是更注重资产久期控制和政策灵活性的操作。这一转变是基于多个背景因素和一个催化剂事件，旨在应对流动性压力和经济放缓带来的影响。

主要观点

扩表事件线索：美联储从8月提前结束缩表到10月开始扩表，政策操作逐步兑现此前报告中的判断。
有机扩表与QE的区别：
- 资产久期：有机扩表主要购买短期美债（4-52周），而QE则侧重中长期美债，导致美联储资产负债表久期拉长。
- 灵活性：有机扩表安排暂定至2020年2Q，允许根据经济数据和风险因素调整速度与久期。
影响分析：
- 中长久期美债吸引力可能下降。
- 10年期美债收益率下行趋势接近尾声。
- 美债收益率曲线有望逐步陡峭化。
- 黄金等资产可能受到一定约束。

关键信息

一、扩表背景

非美央行增持美债放缓：
- 全球央行对美债的配置需求是80年代以来美债收益率中枢下移的主要因素之一。
- 自2012年起，非美央行增持速度下降，导致美债市场供需失衡。
- 2017年4Q至2018年底，美联储缩表操作加剧了这一趋势。
储备金余额回落：
- 自2014年10月结束QE以来，美国商业银行储备金余额从2.8万亿美元降至1.5万亿美元。
- 存准率降至11%，流动性投放逐渐面临瓶颈。
税改增加美债供给：
- 2018年特朗普税改后，美国财政赤字扩大，美债供给显著增加。
- 2018年2月、3月及2019年8月、9月美债单月净增量分别达3619.4亿、2339.7亿、4381.0亿和2589.4亿美元。
经济放缓增加流动性需求：
- 自2018年4Q以来，美国经济逐步放缓，2019年2Q加速。
- 联邦基金利率与经济走势相关，扩表是应对经济疲软和流动性紧张的手段。

二、扩表催化剂

沙特事件的蝴蝶效应：
- 9月14日沙特石油设施遭无人机袭击，虽未持续推升油价，但导致9月16日国际油价大涨15%。
- 原油价格上涨影响通胀预期，推升1个月期美债收益率9BP。
- 美债价格下跌引发回购市场流动性收紧，成为美联储提前宣布扩表的催化剂。

三、有机扩表与QE的差异

资产久期：
- QE导致美联储持有美债久期拉长，而有机扩表则通过购买短期国债压低久期。
- 目前美联储持有美债平均久期约为7-7.1年，相比QE时期明显缩短。
操作灵活性：
- 有机扩表的持续时间暂定至2020年2Q，表明美联储可根据经济数据和风险因素随时调整政策。

四、有机扩表的影响

美债收益率曲线变化：
- 中长久期美债吸引力下降，收益率曲线可能逐步陡峭化。
- 10年期美债收益率下行趋势或接近尾声，除非出现重大风险事件。
对市场的影响：
- 金融机构对中长久期美债的配置意愿可能减弱。
- 黄金等避险资产可能受到一定制约。

风险提示

对美联储货币政策理解不到位；
美国经济超预期；
英国“脱欧”事件超预期；
中美贸易摩擦超预期。

结论

美联储的有机扩表是应对流动性压力和经济放缓的政策调整，其操作方式与传统QE存在显著差异，尤其体现在资产久期控制和政策灵活性方面。此次扩表可能对美债收益率曲线产生影响，中长久期美债的吸引力或将下降，而短期国债的配置增加有助于缓解QE的副作用。然而，市场对政策的解读仍需谨慎，未来政策走向可能受到多重因素影响。

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