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美联储扩表与QE时代的终结

核心内容概述

2025年12月FOMC例会后，美联储启动了准备金管理购买（RMP），标志着“QE式”流动性宽松的结束，而非重启。RMP是美联储“常态化”扩表的新阶段，其本质是货币市场流动性管理，与QE存在本质区别。美联储的扩表操作旨在维持货币市场利率围绕政策利率窄幅波动，而非改变货币政策立场。因此，RMP与QE虽然都涉及扩表，但其市场含义和政策意图截然不同。

主要观点与关键信息

1. 准备金管理购买 (RMP) 的实施

• 美联储从2025年12月12日开始实施RMP，首月规模为400亿美元，预计在2026年4月前保持高位，之后可能放缓至每月200-250亿美元。
• RMP和机构证券本金再投资是美联储提供准备金的两种方式。
• RMP主要购买1年以内的国库券，必要时可购买剩余期限不超过3年的国债，以确保准备金充足。
• RMP操作受到单只证券持仓上限和单次购买限制的约束，以防止对市场造成过大影响。
• 交易通过FedTrade系统进行，结果在操作后公布。

2. RMP与QE的本质区别

• RMP是技术性操作，旨在协助货币政策的有效实施，不改变政策立场（如利率政策）。
• QE是广义的“收益率曲线管理”，通常在零利率下限之后实施，目的是压低长期利率、改善金融状况、刺激总需求。
• RMP对货币市场流动性的影响是“市场中性”，QE则具有“市场非中性”特征。
• 两者对美联储和商业银行资产负债表的影响在“量”上相似，但在“质”上不同，RMP为常规流动性管理，QE为非常规政策工具。

3. QE时代的终结

• QE的前置条件是货币政策面临“零利率”下限约束，因此不是所有的扩表都叫QE。
• 美联储自1914年成立以来，只有在四个特定时期（如大萧条、二战后、2008年金融危机和2020年公共卫生事件）实施了QE式扩表。
• 全球主要央行的QE实施顺序均遵循“降息至零或接近零”之后再进行QE的逻辑。
• 在常规货币政策区间，利率才是货币政策立场的“风向标”，无需过度关注美联储资产负债表操作。

4. 美国经济与市场表现

• 2025年12月FOMC例会后，全球市场多数上涨，尤其是COMEX银价格刷新历史新高，上涨4.7%。
• 美国TGA余额降至8015亿美元，美债净发行规模回落。
• 美国2025年累计财政赤字为1.77万亿美元，低于去年同期。
• 美国三季度实际GDP增速为4.3%（环比年化），高于市场预期3.3%，主要得益于居民消费改善。
• 高频数据显示，美国经济运行相对稳定，失业金续请人数高于预期，但初请人数低于预期。

5. 美联储政策预期

• 1月维持利率不变仍是大概率事件，市场对降息的预期未明显改变。
• 美联储官员对降息持不同立场，部分官员倾向鸽派，部分持中性或鹰派观点。
• 高频数据和经济指标表明，美国经济尚未出现明显放缓迹象。

大类资产表现

• 股票市场：发达市场股指多数上涨，新兴市场股指悉数上涨。
• 债券市场：美债收益率下行，10年期美债收益率降至4.14%；其他发达国家10年期国债收益率多数下跌。
• 外汇市场：美元指数下行0.7%，其他货币兑美元悉数上涨；主要新兴市场货币兑美元多数下跌。
• 大宗商品：原油价格下跌，贵金属（尤其是银）价格显著上涨，有色金属涨跌互现。
• 通胀预期：当周通胀预期下行1bp，显示市场对通胀的担忧有所缓解。

风险提示

• 地缘政治冲突升级可能加剧原油价格波动，扰乱全球“去通胀”进程。
• 美国经济放缓超预期可能影响美联储政策路径。
• 美联储可能超预期转向“鹰派”立场，影响降息节奏。

附录与图表

• 图表1：美联储资产负债表的演绎（2007年-2025年）
• 图表2：美联储负债：准备金与逆回购
• 图表3：美联储缩减国债的节奏
• 图表4：货币市场利率向政策利率收敛
• 图表5：准备金需求曲线趋于“陡峭化”
• 图表6：RMP与再投资的期限分配
• 图表7：RMP的技术细节
• 图表8：RMP与QE的会计原理
• 图表9：SOMA账户的变化（从缩表到RMP、再到QE）
• 图表10：SOMA账户持有的证券结构
• 图表11：SOMA账户持有的国库券和中长期国债
• 图表12：机构证券本金再投资的期限分布（2019年案例）
• 图表13：银行扩表速度与经济增速较为匹配
• 图表14：现金需求增速与经济增速较为匹配
• 图表15：美联储“常态化”扩表的可能路径
• 图表16：充足准备金水平可能的扩张路径
• 图表17：2008年以来联储利率管理框架更“有效”
• 图表18：准备金较为“充足”是前提
• 图表19：美联储资产负债表的演进（1914-2024）
• 图表20：美国财政赤字货币化的进程（1914-2024）
• 图表21-23：美联储资产结构（1914-1950）
• 图表24：大萧条至二战期间的（准）“零利率”政策
• 图表25-26：日央行和欧央行非常规货币政策的次序
• 图表27-28：不宜用美联储总资产或准备金来“丈量”资产价格
• 图表29-34：全球主要股指和行业表现
• 图表35-37：发达国家和新兴市场10年期国债收益率变化
• 图表38-44：货币汇率和大宗商品价格变化
• 图表45-51：美国财政赤字、TGA余额和美债净发行变化
• 图表52-59：美国财政和美联储政策预期
• 图表60-67：美国失业数据和经济指标
• 图表68：全球宏观日历

结论

美联储的RMP标志着QE时代的终结，其主要目的是维持货币市场流动性，而非刺激经济。RMP是“市场中性”的流动性管理工具，而QE是“市场非中性”的非常规货币政策。在常规货币政策区间，利率是政策风向标，不应过度依赖美联储资产负债表操作来预测市场走势。当前美国经济表现相对稳定，但需警惕地缘政治冲突、经济放缓和美联储政策转向的风险。