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中国版QE：谁在“非常规”扩表？

核心内容概述

2022年，中国通过三项财政金融创新规模近三万亿，引发了市场对中国版QE的讨论。这些创新主要包括央行利润上缴、准财政政策以及贴息贷款，其核心在于通过“非常规”扩表手段支持经济增长，尤其是聚焦于小微企业和制造业领域。

主要观点与关键信息

一、2022年财政金融创新概述

1. 央行利润上缴

   • 规模：1.13万亿元
   • 作用：支持留抵退税集中落地，占全年退减缓免税费的60%，主要用于兜底小微企业和制造业。
   • 分行业：制造业占比26%
   • 分规模：小微户数占比92%

2. 准财政政策

   • 规模：投放+配套超1.5万亿元
   • 作用：对冲土地财政收入下滑对项目资本金的影响，推动“高基建+低地产”经济转型。
   • 与2015~2017年专项建设基金运行机制类似，标志着中国从平衡财政向功能财政的初步演变。

3. 贴息贷款

   • 规模：2022年超2000亿元，2023年或达万亿元
   • 作用：接棒退税政策，定向激励制造业扩大投资。
   • 作为结构性货币政策工具，用于支持特定行业，实现从兜底向激励的政策转变。

二、中国版QE的定义与特征

• QE定义：量化宽松（Quantitative Easing）包含三要素：量化（扩表）、宽松（低利率）、非常规。
• 中国版QE特征：由于中国利率明显高于零，中国版QE实际指向“非常规扩表”，而非低利率操作。
• 市场概念：中国版QE是市场讨论概念，央行在2015年曾多次否认该说法。

三、央行是否在进行非常规扩表？

（一）扩表加速

• 2022年8~12月：央行资产负债表规模扩张8.4%，为近10年较高水平，上一次出现类似扩张是在2008年。
• 法律限制：央行不得在一级市场购买国债，但可在二级市场操作。
• 实践情况：近年央行未在二级市场大量购买国债，但对政府债权长期稳定。

（二）是否属于非常规？

• PSL与贴息贷款：均属于结构性货币政策工具中的阶段性工具，属于常规性货币政策操作。
• 非常规扩表的判断：由于当前利率未达零，央行的扩表行为难以被定义为“非常规”。

四、政策性银行是否在进行非常规扩表？

（一）大幅扩表

• 2022年新增人民币贷款：超2.7万亿元，同比增长65%，创历史新高。
• 金融工具投放：7399亿元，与2015~2017年专项建设基金运行机制相似，用于支持基建和稳增长。

（二）存在非常规扩表空间

• 资本金约束：政策行扩表的核心限制是资本金，但存在以下因素使其具备非常规操作空间：
  • 指标不清晰：仅国开行公布资本充足率，且披露滞后。
  • 计算可调整：如2015年央行原行长周小川指出，国家明确支持的项目可适当降低风险权重。
  • 补充及时：2015年从国常会要求补充资本金到最终执行仅用不到4个月。

风险提示

• 央行和政策行扩表不及预期
• 稳增长政策效果不及预期

投资逻辑

1. 回顾2022年三项财政金融创新，分析其对经济的支持作用。
2. 明确中国版QE实际指向“非常规”扩表，而非低利率操作。
3. 从央行和政策行两个主体出发，审视其扩表行为是否符合非常规QE的定义。

总结

中国版QE并非传统意义上的量化宽松，而是通过“非常规”扩表手段实现财政与货币政策协同，支持经济增长。央行主要通过PSL和贴息贷款进行结构性扩表，但因利率未达零，难以被定义为非常规。政策行则通过大幅扩表和灵活资本金管理，具备实施非常规扩表的空间。整体来看，中国版QE更多体现为财政与货币政策工具的创新运用，而非直接的货币扩张。