火电行业深度报告：穿越三重门，重回现金牛-20200527-申万宏源-25页_1mb

火电行业深度报告总结

核心内容

• 火电行业现状：过去几年火电股表现不佳，主要受煤价高位、电价让利和资产减值等多重不利因素影响。
• 盈利拐点：随着煤价中枢回落、电价市场化趋缓和资产减值风险降低，火电公司盈利能力有望迎来确定性拐点。
• 行业属性转变：火电行业正从高资本支出、低分红的周期行业，逐步转变为低资本支出、高分红的稳定价值行业。
• 投资建议：重点推荐华润电力（H）、华能国际（A+H）和华电国际（A+H）。

主要观点

• 煤价回落：2016-2019年煤价高位运行，2020年煤价中枢进一步下行，预计全年现货均价为530元/吨，较上年下降9.7%。2021年后煤价预计保持在绿色区间内震荡。
• 电价趋稳：电价市场化最迅速的阶段已过去，短期内电价让利由电网承担，中长期电价具备提升空间。火电企业市场化交易电量占比已超过50%，电价调整滞后性减弱。
• 资产减值风险下降：火电企业“处僵治困”工作接近完成，未来计提大额资产减值损失的风险大幅降低。2019年资产减值规模显著增加，但已进入下行通道。
• 资本支出下降：随着新能源行业的发展和火电装机增速放缓，火电行业资本支出规模将下降，自由现金流将显著改善。
• 股息回报提升：随着自由现金流改善和央企去杠杆压力减小，火电公司分红能力与意愿有望增强，股息率和分红比例提升。
• 估值提升空间：火电行业进入下半场，具备较高的股息率，与美国成熟电力行业相似，估值提升空间较大。

关键信息

• 煤价影响：2016-2019年煤价持续高位，2020年煤价中枢大幅下行，预计未来保持稳定。
• 电价机制改革：2020年1月1日起，取消火电价格联动机制，改为“基准价+上下浮动”的市场化机制。
• 资产减值情况：2018-2019年火电公司资产减值规模显著增加，但随着“处僵治困”工作完成，未来减值风险下降。
• 自由现金流改善：火电公司经营现金流波动幅度远小于净利润，资本支出下降将改善自由现金流。
• 股息回报：2019年火电板块净利润同比增长43%，ROE提升1.31个百分点，净利率提升0.93个百分点，显示盈利改善趋势。
• 投资机会：火电行业有望迎来戴维斯双击，即业绩增长与估值提升的双重驱动。

行业趋势与展望

• 电力行业下半场：随着电力需求增速放缓和新能源发展，火电行业将逐步转向稳定价值行业。
• 区域差异：华中地区煤价有望进一步下降，而东部地区利用小时数虽有下行压力，但基数较高，难以达到减值水平。
• 西北地区：受新能源抢装影响，火电利用小时数仍有压力，但资本支出减少将改善现金流。
• 东北地区：用电需求增速较低，煤价相对独立，存在一定减值风险，但主要火电公司在此区域占比不高。

投资建议

• 重点推荐：华润电力、华能国际、华电国际。
• 估值提升：火电板块市盈率已处于低位，具备较高股息率，估值有望提升。
• 现金流改善：随着资本支出减少，火电公司自由现金流将显著改善，股息回报可期。

风险提示

• 煤价大幅上涨：矿难等无法预见因素可能导致煤价大幅上涨。
• 政策变化：政策变化可能导致煤电机组关停，影响行业盈利。