20161212-国金证券-2017年宏观经济_政策与资产配置展望_中国经济弱企稳下的变局_60页_2mb

报告摘要

中国经济弱企稳下的变局与资产配置展望

核心内容概览

本报告分析了2017年中国经济面临的弱企稳格局、政策转向、供给侧改革以及大类资产配置的前景。重点探讨了低利率环境下的经济表现、货币政策与财政政策的调整、供给侧改革的进展与挑战，以及对大类资产配置的建议。

一、变局

1.1 低利率环境发生变化：名义与实际利率背驰

名义利率有所上升，但实际利率仍处下行通道。
中国、美国和欧元区十年期国债收益率均出现小幅回升。
实际利率下行促使企业ROIC回升，货币政策对增长开始变得有效。

1.2 低利率从不能促进增长转变为一定程度促进增长

企业实际借贷成本下降，ROIC逐步回升。
2016年以来，PPI回升带动存货投资增加，预计2017年PPI同比增长2.3%。
传统行业如钢铁、煤炭等ROIC有所改善，但行业集中度下降。
中下游行业如房地产和汽车，集中度上升，议价能力增强，盈利有所支撑。

1.3 2017年金融市场的不稳定性将大幅上升

低利率和负利率促使金融机构加杠杆，增加金融体系不稳定性。
新兴市场房价高企，美元走强加剧资本外流与货币贬值压力。
特朗普政策带来的不确定性增加，全球债券收益率上升。

1.4 全球美元基础货币增速下降，全球货币边际趋紧

全球美元基础货币增速低于长期平均，对应经济衰退或危机。
预计2017年美元指数走强，对新兴市场形成压力。

1.5 新兴市场明年风险大幅上升

美元走强将加剧资本外流，提升还债压力与货币贬值压力。
预计2017年人民币兑美元贬值至7.3，资本管制进一步加强。

二、弱企稳

2.1 制造业：去产能取得进展，投资企稳

工业部门去产能取得实质进展，PPI回升带动存货投资增加。
制造业投资出现触底回升迹象，产能利用率提高。

2.2 房地产投资拖累没有那么大

房地产投资增速从2016年的6%下降至2017年的2.5%。
房地产销售趋势性下滑对GDP的拖累较小。

2.3 基建投资继续发力，准财政支持

基建投资仍将发挥对冲作用，预计2017年增长18.5%。
第三批PPP项目达1.17万亿元，主要集中在交运与市政领域。

2.4 消费：地产链条影响有限，汽车消费承压

地产销售对消费影响滞后，预计2017年消费增长9.1%。
汽车购置税政策到期可能引发销售增速下滑。

2.5 外贸回升可能高于预期，人民币计价表现更优

预计2017年外贸增速回升，美元计价下出口回升至-1.6%。
人民币计价下出口增长5.7%，进口增长6.4%。

2.6 通胀：PPI或将超预期，CPI温和回升

PPI预计全年增长2.3%，高于市场预期。
CPI温和回升，全年中枢为2.1%，不构成持续上涨趋势。

2.7 2017年经济增长预测

GDP名义增速预计为8.5%，实际增速为6.6%。
工业增加值增速预计为5.8%，固定资产投资增长11.5%。
社会消费品零售总额增长9.1%，出口增长-1.6%。

三、政策转向

3.1 财政政策：狭义财政难扩张，广义财政扩张

2017年财政赤字率预计为3%，广义财政赤字率预计为4%。
专项金融债支持基建，预计发行规模2万亿元。
可能发行特别国债，支持相关项目和经济增长。

3.2 货币政策从偏松转向偏紧

货币政策工具以广义再贷款为主，锁短放长，促进金融去杠杆。
存贷款基准利率上调可能性不大，但公开市场操作利率可能提高。
外汇占款下降可能大于2016年，不排除降准1到2次。

3.3 信贷政策从非常宽松转向小幅宽松

社会融资规模预计增长11.5%，达19万亿元。
地方政府债务规模在6.5万亿左右，GDP占比32%。

3.4 金融去杠杆，限制货币政策空间

金融加杠杆与货币政策相关，金融去杠杆将限制货币政策空间。
政策重点转向去杠杆，预防金融风险，促进资金脱虚入实。

四、供给侧改革仍在路上

4.1 全要素生产率贡献下降

中国全要素生产率对经济增长贡献下降，需通过改革提升。
全球面临结构性改革的挑战，提升自然利率水平。

4.2 改革势在必行

国企改革后市场逐渐出清，经济稳步回升。
供给侧改革继续推进，钢铁、有色、造船等领域为主要方向。

4.3 供给侧改革：传统领域去产能喜忧参半

煤炭和钢铁去产能完成目标的30%以上，但部分省份进展缓慢。
行政去产能导致供需失调，引发价格跳涨和“地条钢”问题。

4.4 中国经济发展新阶段：从模仿战略走向创新战略

新经济以信息传输、计算机服务和软件业、高端装备制造为主。
新经济注重劳动生产率与全要素生产率提升，强调科技与人力资本投入。
新经济对GDP拉动作用为2.2个点，贡献率约33%。

五、大类资产配置的涵义

5.1 2017年货币条件偏紧，不利于资产价格

2017年GDP名义增速为8.5%，M2增速回落至11%，货币条件偏紧。
资产价格受抑制，债券市场难有系统性机会。

5.2 历史的借鉴：通胀回升，实体吸纳资金，货币条件偏紧，债券调整

2003年通胀回升，企业盈利好，但货币条件偏紧，股市箱体震荡。
2017年类似情况，股市结构性机会为主。

5.3 抑制房地产泡沫，房价难有明显上涨

房地产泡沫可能影响经济创新和产业升级，抑制房价上涨。
2017年地产价格难有明显上涨，调控态度坚决。

主要观点与关键信息

低利率环境：名义利率上升，实际利率下行，货币政策对增长开始有效。
弱企稳格局：经济增长窄幅波动，依赖基建和房地产拉动。
政策转向：财政扩张，货币政策偏紧，金融去杠杆。
供给侧改革：传统行业去产能取得进展，但需关注地区差异与市场反应。
新经济崛起：新经济注重科技与人力资本投入，对GDP贡献率较高。
资产配置：货币条件偏紧，债券市场机会有限，股市结构性机会为主，地产价格难有明显上涨。

总结

2017年中国经济面临弱企稳与结构性改革的双重挑战。低利率环境虽未完全促进增长，但已开始显现效果，推动企业ROIC回升与PPI改善。财政政策将适度扩张，货币政策转向中性偏紧，金融去杠杆成为重点。供给侧改革持续推进，传统行业去产能取得进展，但需注意地区差异与市场反应。新经济成为增长新引擎，注重创新与效率提升。在资产配置方面，货币条件偏紧不利于资产价格，债券市场机会有限，股市结构性机会为主，房地产泡沫受到抑制。整体经济在弱企稳中寻求转型，政策与市场需谨慎应对不确定性。

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