20170310-国金证券-2017年宏观经济_政策不资产配置展望（3月版）_中国经济弱企稳下的变局_60页_2mb

中国经济弱企稳下的变局与资产配置展望（2017年3月版）

一、变局

1.1 低利率环境发生变化：名义与实际利率背驰

• 中国、美国和欧元区的十年期国债收益率均有所回升，但实际利率仍处下行通道。
• 2017年可能出现“脱虚入实”，即实际利率低于资本边际回报率，货币政策对增长开始变得有效。
• 企业ROIC（投资回报率）逐步回升，显示企业经营状况改善。

1.2 低利率从不能促进增长转变为一定程度促进增长

• 实际利率下行背景下，企业ROIC逐步回升，货币政策对增长有效。
• 中国实际GDP增速弱企稳，名义GDP触底回升。
• 预计特朗普新政将带来美国经济增速提升，美元走强，加剧新兴市场风险。

1.3 2017年金融市场的不稳定性将大幅上升

• 低利率和负利率促使银行加杠杆，配置高收益低等级资产，增加金融风险。
• 新兴市场房价高企，美元强势下资本外流压力加大，汇率波动性上升。
• 人民币贬值压力持续，预计2017年兑美元贬至7.3。

二、弱企稳

2.1 制造业：去产能取得进展，投资企稳

• 工业部门去产能取得实质进展，PPI回升带动存货投资增加。
• 2017年预计PPI同比增长4.8%，带动GDP增长。
• 制造业投资触底缓慢回升，产能利用率提升。

2.2 房地产投资拖累有限

• 房地产投资增速预计从2016年的6%下降至2017年的2.5%。
• 房地产对GDP的拉动作用有限，预计影响GDP增速不到0.2个百分点。

2.3 基建投资继续发力

• 基建投资增长18.5%，对冲传统行业下滑。
• 明年财政政策仍将发挥重要作用，PPP项目规模扩大。

2.4 消费：地产链条影响有限，汽车消费承压

• 地产销售对消费影响滞后，预计影响有限。
• 汽车消费可能因购置税政策到期而承压，全年增速预计在6-8%之间。

2.5 外贸：可能高于预期，人民币计价表现更优

• 预计2017年外贸增速回升，美元计价下出口增速-1.6%，人民币计价下出口增速5.7%。
• 人民币实际有效汇率与出口负相关，预计汇率贬值将推动出口回升。

2.6 通胀：PPI或将超预期，CPI温和回升

• 2017年预计CPI温和波动，全年不构成持续上涨趋势。
• PPI预计同比增长4.8%，主要受大宗商品价格上涨和人民币贬值影响。

2.7 2017年经济增长预测

• GDP名义增速10%，实际增速6.6%。
• 工业增加值增速6%，固定资产投资增速8.5%，房地产开发投资增速2.5%。
• 社会消费品零售总额增速9.1%，出口增速-1.6%，进口增速-1.8%。

三、政策转向

3.1 财政政策：预算赤字率维持3%，实际执行率略降

• 2017年财政政策边际收紧，预算赤字率维持在3%。
• 实际财政赤字率预计在3.5%，低于2016年的3.8%。
• 专项金融债可能减少，财政支持转向再贷款形式。

3.2 货币政策：从偏松转向偏紧，注重价的调整

• 货币政策取向转向中性偏紧，M2增速预计11.5%。
• 7天逆回购利率上调，预计有4次上调空间。
• 信贷政策从非常宽松转向小幅宽松，社融增长11.5%至19万亿元。

3.3 金融去杠杆，限制货币政策空间

• 金融去杠杆是政策重点，旨在预防金融风险和促进资金脱虚入实。
• 利率走廊稳定，金融机构负债成本预期明确，限制货币政策宽松空间。

四、供给侧改革仍在路上

4.1 全要素生产率贡献下降

• 中国全要素生产率对经济增长贡献下降，2012年为2.5个百分点。
• 全球范围内，全要素生产率贡献下降，结构性改革是解决增长问题的根本。

4.2 供给侧改革：传统领域去产能喜忧参半

• 煤炭和钢铁去产能首年完成目标30%以上，但进展不均。
• 行政去化导致供需失调，引发价格跳涨和“地条钢”问题。

4.3 中国经济发展新阶段：从模仿战略走向创新战略

• 未来经济增长更注重质量，创新对GDP贡献将提升。
• 新经济涵盖信息传输、高端装备制造、环保、科学研究、生物医药、新能源和新材料等领域。

4.4 新经济与传统经济的对比

• 新经济注重劳动生产率和全要素生产率，轻固定资产，重无形资产。
• 新经济与传统经济的共同点：不消除经济周期、通胀、资本市场波动。

五、大类资产配置的涵义

5.1 2017年货币条件偏紧，不利于资产价格

• 2017年GDP名义增长10%，M2增速11.5%，货币条件偏紧。
• 实体吸纳资金能力强，资产价格受压制。

5.2 历史借鉴：通胀回升，实体吸纳资金，债券调整

• 2003年通胀回升、货币条件偏紧，债券市场调整。
• 2017年虽与2003年情况不同，但债券市场难有系统性机会。

5.3 抑制房地产泡沫，房价难有明显上涨

• 房地产泡沫可能加剧社会矛盾，影响经济创新和产业升级。
• 预计2017年房价上涨有限，受货币条件偏紧和地产调控影响。

5.4 股市：结构性机会为主，系统性机会有限

• 2017年股市箱体震荡，结构性机会可能显现。
• 19大召开可能提升风险偏好，利好股市。

总结

2017年中国经济面临弱企稳格局，名义增长回升，实际增长稳定。政策转向边际收紧，财政与货币政策协同支持经济。供给侧改革持续推进，传统行业去产能取得进展，新经济领域增长潜力显现。金融去杠杆是重要方向，货币条件偏紧，资产价格面临压制，但结构性机会可能显现。整体来看，2017年经济增长预计为6.6%，通胀温和，出口表现优于预期，资产配置需关注结构性机会。