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利率市场每周评论（2014-3-17）总结

核心内容概述

2014年初中国经济开局显著走软，主要表现为工业产出、房地产投资、基建投资、消费和出口等关键指标均出现不同程度的下滑。货币条件偏紧是经济疲软的重要原因之一，金融机构和投资人风险意识增强，开始规避高风险资产，导致信用风险上升和融资活动收缩。尽管市场对央行降准的预期升温，但鉴于流动性已较为宽裕，降准概率仅为50%左右，且其对经济的刺激作用有限。同时，美联储QE削减计划和人民币汇率波动区间扩大可能对资金面形成短期冲击，但央行具备较强的流动性调控能力，因此流动性隐患仍属于短期问题。

主要观点

• 经济走软：2014年1-2月经济数据整体疲弱，工业产出、房地产和基建投资、消费和出口均未出现明显回升，甚至出现下滑。
• 货币偏紧：自2013年下半年以来，货币条件持续偏紧，导致融资活动受限，金融机构风险规避行为加剧。
• 政策空间有限：新一届政府更倾向于结构性改革，而非大规模刺激政策，货币政策难以有效推动经济增长。
• 降准意义不大：尽管市场关注降准，但央行降准概率较低，且即使降准也难以对经济形成实质刺激。
• 流动性隐患可控：央行具备较强的流动性调控能力，即使面临外部冲击，也能够维持市场稳定。
• 投资策略建议：继续贯彻“避风入港”原则，关注利率债市场，以规避信用风险。

关键信息

一、经济显著走软

• 工业产出：1-2月工业产出环比增速降至五年最低水平（约3-4%）。
• 房地产投资：房地产销售面积出现小幅负增长，预示下半年房地产投资可能进一步下滑。
• 基建投资：1-2月基建投资同比增速从2013年的19%下降至18.1%，全年增速预计难以超过2013年。
• 消费和出口：社会消费品零售总额增速继续下滑至11.8%，出口增速在2月大幅下降18%，导致1-2月累计出口增速同比下降1.6%。

二、货币条件偏紧

• 融资结构变化：银行表外融资（委托贷款、信托贷款、银行承兑汇票）规模大幅收缩，占比降至不足2%，显示金融机构风险意识增强。
• 政策导向：政府对经济增速放缓的容忍度上升，更倾向于结构性改革，而非周期性刺激政策。
• 风险规避：金融机构对高风险资产（如房地产）的融资行为趋于谨慎，市场整体风险偏好下降。

三、流动性隐患——只是隐患

• 美联储QE影响：美联储讨论QE削减计划可能对新兴市场资金流动造成短期扰动。
• 人民币汇率波动：人民币波动区间扩大至2%，贬值预期上升，对外汇占款形成压力。
• 央行独立性：央行具备较强的流动性调控能力，即使面临外部冲击，也能维持市场稳定。
• 流动性变化：虽然央行连续净回笼资金，但资金面整体宽松，市场具备承接能力。

四、投资策略——继续贯彻“避风入港”

• 风险提示：信用风险正在发酵，金融机构对风险资产的追逐趋于理性。
• 市场表现：利率债市场表现较好，认购倍率和发行利率均显示市场对利率债的偏好。
• 策略建议：继续看好利率债市场，避免高风险资产，以应对可能的信用风险。

五、市场回顾

• 货币市场宽松：资金面持续宽松，隔夜拆借利率下行至1.88%，7天拆借利率上行至2.53%。
• 一级市场发行：3月利率债发行放量，但市场仍具备承接能力，3年期债券最受青睐。
• 二级市场走势：国债收益率曲线陡峭化，短端收益率下行明显，长端收益率变动较小。

附录信息

• 发行数据：3月前两周利率债发行规模均超过1、2月单周水平，各期限债券发行利率均低于前一交易日二级市场收益率。
• 信用评分原则：以主体评分为主，债券条款为补充，综合行业现状、公司治理、财务状况等因素进行信用评估。
• 研究团队：何欣（CFA）和刁思聪（FRM HOLDER）为主要撰写人，具备专业背景和权威性。
• 免责条款：本报告仅供参考，不构成投资建议，投资者需独立决策并自行承担风险。

总结

2014年年初中国经济表现疲软，货币条件偏紧与信用风险上升是主要原因。货币政策空间有限，降准概率中性，对经济刺激作用不大。尽管流动性隐患存在，但央行具备较强的调控能力，因此影响有限。投资策略上建议继续关注利率债市场，以规避信用风险。市场回顾显示资金面宽松，利率债表现稳健，收益率曲线陡峭化，3年期债券最受市场欢迎。