宏观经济专题：“旧改”的经济效应-20200906-开源证券-20页_1023kb

旧改的经济效应分析总结

核心内容

2020年7月，国务院发布《关于全面推进城镇老旧小区改造工作的指导意见》，标志着旧改政策进入全面实施阶段。该政策明确了“十四五”期间旧改目标，即到2025年底基本完成2000年前建成的需改造小区任务。2020年旧改计划涉及3.9万个小区、近700万户居民，较2019年翻番。

旧改内容分为基础类、完善类和提升类，涵盖基础设施、环境配套、社区服务等多个方面，其中基础类项目占比最大，主要涉及水电气设施、道路、消防等。完善类包括电梯、充电桩等；提升类包括幼儿园、社区服务设施等。政策通过拓展旧改内容，为项目带来更多收益渠道，改善现金流。

为扩大资金来源，政策加大了财政支持、专项债、政策性金融等力度，并鼓励居民出资、PPP等社会资金参与形式。截至2020年8月，中央财政追加下达补助资金，地方政府已发行至少18只专项债用于旧改，融资规模达229亿元，远高于2019年的8亿元。

然而，旧改项目普遍面临投资收益较低、经营现金流偏弱的问题，社会资金参与度不高。在38个专项债项目中，仅有1个项目引入市场化融资，其余均依赖资本金和专项债。部分项目主要依赖土地出让收入等政府性基金进行偿债。

多数项目通过车位出租、广告投放、商业物业租赁等方式获得预期收益，其中车位出租占比最高（78.9%），广告投放（65.8%），商业物业租赁（52.6%）。近一半项目通过这三项方式获得90%以上的收益。

2020年旧改投资规模预计超过1500亿元，中西部地区如四川、两湖、东北等地旧改计划规模较大，但开工率较低，后续值得关注。

主要观点

• 政策推动：中央全面推动旧改，明确“十四五”目标，拓展旧改内容，提升项目收益。
• 资金来源：政策鼓励财政支持、专项债、政策性金融、居民出资、PPP等多元化融资方式。
• 收益渠道：旧改项目主要依赖车位出租、广告投放、商业物业租赁等经营性收入，但实际收益尚待观察。
• 区域差异：中西部地区旧改规模较大，但开工率较低，东部地区开工率较高。
• 经济影响：旧改将带动水电气设施、建材、电梯、充电桩等领域的投资需求，对改善型消费品形成一定提振。

关键信息

• 旧改规模：2020年旧改计划涉及3.9万个小区、近700万户居民，较2019年翻番。
• 资金来源：中央财政追加补助资金，地方政府发行专项债融资229亿元，远高于2019年。
• 收益来源：车位出租、广告投放、商业物业租赁为主要收益来源，占比分别达到78.9%、65.8%、52.6%。
• 区域分布：四川、两湖、东北等中西部地区旧改规模较大，但开工率较低；山东、河南等东部省份开工率较高。
• 行业影响：旧改将对水电气设施、建材、电梯、充电桩等基础类及完善类项目形成直接提振，同时推动老房翻新、家电更新等改善型需求。

风险提示

• 政策变动：宏观经济或监管政策出现超预期变化。
• 进度不及预期：旧改计划完成进度可能不及预期。

图表目录（摘要）

• 图1：中央财政追加下达旧改补助资金
• 图2：2020年旧改专项债融资大幅高于2019年
• 图3：专项债旧改项目中，市场化融资项目仅占1个
• 图4：市场化融资项目占比很低
• 图5：专项债旧改项目资金来源以财政为主
• 图6：PPP项目库中仅6个老旧小区改造项目
• 图7：部分项目对土地出让收入依赖超80%
• 图8：旧改项目主要通过车位、广告等获得收益
• 图9：近一半项目通过三项获得超90%的预期收益
• 图10：多数项目预期收益中，车位、广告、物业三项占比较高
• 图11：2020年旧改规模较2019年翻倍
• 图12：2020年估算全国旧改拉动投资或超1500亿元
• 图13：西部旧改计划规模最大、开工率较低
• 图14：河南、山东、四川等省旧改规模较大
• 图15：东部旧改大省开工率较高
• 图16：四川、两湖、东北等地旧改开工或明显上量
• 图17：水电气设施、建材等基础类需求直接受益
• 图18：老房/二手房翻新占比逐步提升
• 图19：单位旧改建筑面积对建材的拉动
• 图20：蔬菜价格下跌
• 图21：猪肉平均批发价下跌
• 图22：人民币对美元升值
• 图23：人民币对欧元、日元升值
• 图24：美元兑人民币即期-中间日均价差为-75基点
• 图25：离岸、在岸人民币日均价差为-1基点
• 图26：30大中城商品房成交面积环比增加
• 图27：一线城市商品房成交面积增加
• 图28：二线城市商品房成交面积增加
• 图29：三线城市商品房成交面积增加
• 图30：100城土地供应面积增加
• 图31：100城土地挂牌均价上涨
• 图32：住宅类用地溢价率下降
• 图33：三线城市住宅类用地溢价率下降
• 图34：钢价、线材、长材价格指数上升
• 图35：全国高炉开工率下降
• 图36：水泥价格指数上升
• 图37：玻璃价格指数上升
• 图38：铜、铝价格下跌
• 图39：铅、锌价格下跌
• 图40：铜库存增加、铝库存减少
• 图41：铅、锌库存减少
• 图42：焦煤价格持平，动力煤价格上涨
• 图43：焦炉生产率下降
• 图44：国际原油结算价下跌
• 图45：LME铜、铝价格上涨

附注

• 分析师信息：赵伟、张蓉蓉、段玉柱
• 研究报告：开源证券研究所
• 免责声明：本报告仅供机构或个人客户参考，不构成投资建议，且风险等级为R2（中风险）。