20230110-国信证券-圣泉集团-605589.SH-酚醛树脂基本面有望好转_硬碳负极材料空间广阔_17页_1mb

圣泉集团（605589.SH）投资分析报告总结

公司概况

圣泉集团是国内酚醛树脂和呋喃树脂行业的龙头企业，主要业务涵盖合成树脂及复合材料、生物质化工材料及相关产品的研发、生产与销售。公司产品广泛应用于航空航天、电子材料、汽车、风电、核电、集成电路、消费电子等多个领域，具有较强的市场竞争力。

行业分析

酚醛树脂行业

• 行业现状：自2022年12月以来，酚醛树脂价格因成本下降而有所好转，当前单位价格约11000元/吨，估算单吨净利润约1000元/吨。
• 供需格局：2023年行业供需有望逐步改善，供给端中小产能受环保和安全因素影响将逐步淘汰，龙头企业向高端领域拓展，行业集中度有望提升。
• 需求端：2022年受疫情影响，需求疲软；2023年随着疫情修复，需求有望复苏，特别是高端电子领域国产替代加速。
• 产品优势：公司酚醛树脂产能达65万吨/年，位居全球前列。公司具备多种高端电子级产品，如电子级环氧树脂、光刻胶用线性酚醛树脂等，打破国外垄断，实现国产替代。

生物质产业链

• 项目进展：公司投资建设全球首个百万吨级“圣泉法”生物质精炼一体化项目，一期已于2023年投产。2022年12月公告10万吨生物基硬碳负极材料项目，预计2024年投产。
• 技术优势：公司采用“圣泉法”技术，实现秸秆三大组分高质化利用，可产出上百种产品，包括碳材料、纸类产品、纤维素产品等。
• 应用前景：硬碳负极材料作为新能源电池的重要组成部分，未来市场空间广阔，公司通过布局生物质材料，进一步拓展产业链。

盈利预测与估值

盈利预测

• 2022-2024年归母净利润：预计为7.09/10.02/11.44亿元，EPS分别为0.91/1.28/1.46元/股。
• PE估值：当前股价对应PE为25/18/16倍。
• 盈利预测假设：
  • 酚醛树脂产量逐年提升，价格与成本变化影响利润。
  • 呋喃树脂保持高开工率，价格维持高位，毛利率稳定。
  • 生物质项目随着投产，毛利率提升，带来新的盈利增长点。

估值方法

• 绝对估值：采用FCFF方法，公司价值区间为25-28元。
• 相对估值：参考可比公司（如彤程新材、元力股份等）的PE估值，公司合理估值区间为26-28元，对应20-25倍PE。

投资建议

• 评级：首次覆盖，给予“增持”评级。
• 估值区间：公司合理估值区间在26-28元之间，当前股价有13%-15%的溢价空间。

风险提示

估值风险

• 绝对估值基于假设条件，存在自由现金流、WACC及TV等参数估计偏差的风险。
• 相对估值未充分考虑行业整体估值偏高的可能性。

盈利预测风险

• 销售端：产品销量及价格预期可能偏乐观。
• 成本端：成本估计可能偏低，导致毛利高估。
• 产能释放：新项目可能延期投产，影响业绩预期。
• 费用端：费用率可能上升，影响盈利预测。

经营风险

• 环保风险：随着环保政策趋严，公司面临更高的环保要求及潜在的环境处罚风险。
• 价格波动风险：产品价格受宏观经济、原材料价格及国际贸易等因素影响，存在毛利率下降的风险。
• 市场份额风险：若不能持续提升产品竞争力，可能面临市场份额下降。
• 海外经营风险：境外业务受政治、经济、文化等因素影响，存在管理及经营风险。

财务风险

• 应收账款风险：公司应收账款占比较高，存在坏账风险。
• 存货风险：存货规模较大，若市场变化或竞争加剧，可能导致存货跌价。
• 税率变化风险：若高新技术企业资质失效，所得税税率可能由15%上升至25%，影响利润。

技术风险

• 技术被赶超风险：若公司研发方向失误或新技术未能及时应用，可能被替代。
• 核心技术泄密风险：关键技术人员流失或技术泄露，可能影响创新能力和市场竞争力。

政策风险

• 行业受国家政策影响较大，政策变化可能影响公司业绩。

内控风险

• 实控人持股比例较低，可能影响重大决策效率。

其他风险

• 股份解禁风险：2024年8月有1.59亿股解禁，可能引发股价波动。

总结

圣泉集团在酚醛树脂和呋喃树脂领域占据领先地位，具备较强的市场竞争力和技术优势。公司通过生物质产业链的延伸，布局硬碳负极材料，拓展新能源市场。预计未来三年公司盈利能力将逐步提升，尤其是2023年和2024年，随着产能释放和市场需求恢复，净利润和EPS有望增长。公司当前估值合理，具备一定的投资价值。然而，公司也面临诸多风险，包括环保政策、市场需求波动、技术发展、财务风险等，投资者需谨慎评估。