深度报告-20211012-开源证券-制冷剂行业深度报告_十年轮回_未来已来_46页_4mb

化学制品行业深度报告总结

核心内容概述

本报告聚焦于制冷剂行业的未来发展，分析全球氟制冷剂的升级换代趋势，以及我国在《<蒙特利尔议定书>基加利修正案》背景下对HFCs（氢氟碳化物）制冷剂的管控政策和市场变化。报告指出，随着二代制冷剂（HCFCs）的加速淘汰和三代制冷剂（HFCs）的逐步普及，制冷剂行业将进入一个长达十年以上的景气周期，行业龙头将受益于这一趋势。

主要观点

1. 制冷剂行业进入景气周期

• 《基加利修正案》已落地：2021年9月15日起，我国正式执行《<蒙特利尔议定书>基加利修正案》，对HFCs制冷剂实施冻结和削减政策。
• 政策催化行业拐点：由于“双控双限”政策影响，中小制冷剂企业开工不足，缓解了行业产能过剩问题，推动行业景气度回暖。
• 三代制冷剂（HFCs）主导市场：在二代制冷剂逐步淘汰的背景下，三代制冷剂将长期占据市场主导地位。

2. 制冷剂需求长期增长

• 空调是制冷剂主要下游：空调占制冷剂总需求的78%，是制冷剂最重要的应用领域。
• 空调行业持续增长：我国空调产量占全球80%以上，且家用空调拥有率逐年上升，预计2050年全球约2/3家庭将拥有空调。
• 制冷剂替代周期长：从一代到四代制冷剂的更替需8-10年时间，四代制冷剂（HFOs、HCs）仍处于探索阶段，短期内难以大规模替代三代制冷剂。

3. 行业格局逐渐清晰

• 龙头企业优势凸显：巨化股份、三美股份、东岳集团等企业已占据HFCs市场大部分份额，其配额集中度和产能利用率持续提升。
• R22逐步退出市场：R22作为二代制冷剂的代表，其配额已大幅削减，未来将完全退出市场，仅保留少量用于维修。
• R32成为主要替代品：R32因性能优异、成本较低，成为R22的主流替代品，其在空调行业的应用比例持续上升。

4. 龙头企业将迎“戴维斯双击”

• 业绩弹性大：随着制冷剂价格回暖和需求增长，龙头企业将获得持续的高质量现金流，业绩有望大幅增长。
• 高增长预期：R32等三代制冷剂的景气周期预计将持续十年以上，龙头企业具备较强的竞争力和成长潜力。

关键信息

1. 配额政策与行业影响

• 二代制冷剂（HCFCs）：我国将在2025年累计削减67.5%的配额，2030年完全淘汰，仅保留维修配额。
• 三代制冷剂（HFCs）：我国将于2024年冻结HFCs生产及消费，2029年开始削减，2045年累计削减80%以上。
• 四代制冷剂（HFOs、HCs）：目前仍处于探索阶段，难以在短期内替代三代制冷剂，尤其在空调领域。

2. 制冷剂市场结构

• R22应用广泛：R22在2021年占二代制冷剂总生产配额的76.8%，内用配额的78.4%，是主要的制冷剂品种。
• R32市场份额上升：2020年R32在空调行业的市场份额达54.2%，头部企业如格力、美的已实现R32空调占比90%、70%。
• R134a、R125应用广泛：R134a主要用于汽车空调，R125与R32混配形成R410a，广泛用于空调行业。

3. 行业趋势与前景

• 价格和利润中枢上移：随着配额冻结和政策推动，制冷剂价格和利润将逐步提升。
• 行业集中度提升：龙头企业的配额和产能集中度持续提高，行业竞争格局逐渐清晰。
• 环保与能效双驱动：制冷剂行业将逐步向低GWP、零ODP方向发展，以实现碳中和目标。

企业分析

1. 巨化股份

• 全球氟制冷剂龙头：布局氯氟化工全产业链，拥有25万吨HFCs制冷剂产能。
• R22配额占比高：2021年R22生产配额占比29.5%，内用配额占比32.4%，配额削减速度远低于行业整体。
• 业绩表现强劲：2021年H1营收同比增长14.22%，归母净利润同比增长644.15%。

2. 三美股份

• 制冷剂业务占比高：2018年制冷剂及其原料收入占比达53.1%，毛利占比达70.7%。
• R22配额集中度高：2021年R22内用配额CR2集中度达59.7%。
• R32应用广泛：2021年R32收入占比最高达78.7%，毛利占比达82.6%。

3. 东岳集团

• 制冷剂业务稳健发展：制冷剂收入占比达20%以上，具备完整的垂直一体化产业链。
• H1业绩增长显著：2021年H1营收同比增长39.48%，净利润同比增长49.27%。

风险提示

• 下游需求低迷：若空调等下游行业需求不及预期，可能影响制冷剂价格和利润。
• 产品价格大幅下滑：若原料价格下降或市场竞争加剧，可能导致产品价格下滑。
• 产能相关政策限制超预期：若配额削减速度或政策限制力度超出预期，可能影响行业景气度。