制冷剂行业深度报告：十年轮回，未来已来-20211012-开源证券-46页_2mb

化学制品行业分析报告总结

核心内容

本报告围绕制冷剂行业展开，分析其在政策、市场及技术变革背景下的发展趋势，重点探讨三代制冷剂（HFCs）在当前及未来较长时期内的主导地位，以及行业龙头企业的竞争优势和盈利前景。

主要观点

1. 政策驱动行业转型

   • 《<蒙特利尔议定书>基加利修正案》已在中国正式生效，标志着对HFCs的管控正式落地。
   • 2021年9月30日起，中国禁止新建、扩建用于制冷剂、发泡剂等受控用途的HFCs生产设施，行业进入配额基准期。

2. 三代制冷剂（HFCs）将成为主流

   • 三代制冷剂（如R32、R134a、R125）ODP为零，对臭氧层无破坏，但GWP较高，仍是温室气体。
   • 由于四代制冷剂（如HFOs、HCs）在技术、成本及市场接受度方面仍不成熟，三代制冷剂将在未来10-20年内保持主导地位。

3. 制冷剂行业景气度回暖

   • 在“双控双限”政策影响下，中小型企业开工不足，缓解了行业产能过剩问题。
   • 2021年9月，R32、R125、R134a价格同比分别上涨63.6%、251.7%、156.8%，价差显著扩大，行业景气已触底回升。

4. 龙头企业受益明显

   • 巨化股份、三美股份、东岳集团等龙头企业在HFCs市场占据主导地位，其制冷剂业务将带来持续的高质量现金流。
   • 随着配额逐步收紧和需求回暖，龙头企业有望实现“戴维斯双击”效应，即业绩增长与估值提升同步。

5. 制冷剂需求长期向好

   • 我国空调行业是制冷剂最大下游，占总需求的78%。空调拥有率逐年提升，预计2050年全球约2/3家庭将拥有空调。
   • 我国空调产量占全球80%以上，未来仍具备增长潜力。

关键信息

制冷剂代际演进

中国HFCs行业政策时间表

R22配额及应用情况

• R22配额：2021年R22占全国二代制冷剂总生产配额的76.8%，内用配额的78.4%，出口配额的74.4%。
• R22应用：主要用于房间空调器，占R22使用配额的78.5%。
• R22削减进程：2020年已削减35%，2021年削减至49.1%，预计2025年削减67.5%，2030年完全淘汰。
• 维修配额：R22维修需求占比高，是价格支撑的重要因素。

R32发展情况

• R32应用：是R22的最佳替代品，已广泛应用于空调行业，2020年市占率已达54.2%。
• 价格优势：截至2021年9月，R32价格为18,000元/吨，低于R125和R134a，具备价格优势。
• 环保优势：R32的GWP值为675，远低于R22和R410a，具有明显减排效果。
• 技术可行性：R32生产工艺与R22相似，可利用现有设备进行改造，具备良好的替代潜力。

行业趋势与前景

• 行业格局：随着配额基准期结束，行业集中度有望进一步提升，龙头企业将占据更大市场份额。
• 盈利预测：行业龙头公司（如巨化股份、三美股份、东岳集团）在HFCs市场中占据主导地位，其制冷剂业务将带动业绩增长。
• 风险提示：下游需求疲软、产品价格大幅下滑、政策限制超预期等。

企业分析

巨化股份

• 行业地位：全球氟制冷剂龙头，氯碱一体化布局。
• R22配额：2021年R22生产配额为5.87万吨，占总配额26.1%，内用配额占比32.4%。
• 业绩表现：2021H1营收同比增长14.22%，归母净利润同比增长644.15%。
• 产能利用率：主要产品保持较高产能利用率，具备良好的盈利基础。

三美股份

• 行业地位：氟制冷剂头部企业，制冷剂业务占比高。
• R22配额：2021年R22内用配额占比11.8%，制冷剂收入占比最高达78.7%。
• 毛利贡献：制冷剂业务毛利占比最高达82.6%，盈利能力强劲。

东岳集团

• 行业地位：国内领先的制冷剂港股上市公司。
• R22配额：2021年R22生产配额占比20%以上。
• 业绩表现：2021H1营收同比增长39.48%，净利润同比增长49.27%。
• 产业链布局：形成全面的垂直一体化产业链，具备较强的竞争力。

总结

制冷剂行业正处于从二代（HCFCs）向三代（HFCs）过渡的关键阶段，政策推动、需求回暖与环保趋势共同作用下，行业景气度有望持续上行。龙头企业凭借技术优势、产能布局和市场份额，将在未来迎来“戴维斯双击”效应，具备长期投资价值。四代制冷剂仍处于探索阶段，短期内难以大规模替代三代产品，三代制冷剂将主导市场数十年。