证券行业深度专题：中国特色估值体系，券商重估-20230512-浙商证券-28页_687kb

中国特色估值体系：券商重估总结

核心内容

本报告分析了券商板块在“中特估”背景下的估值重估可能性，认为具备真实分红收益、盈利能力改善且估值较低的央企券商有望迎来价值重估。证券行业作为资本密集型行业，其估值与ROE具有较高相关性，且当前估值处于历史低位，具备较大的修复空间。

主要观点

• 券商是否属于中特估：
  证券板块中，国有券商数量和市值占比分别为74%和78%，在申万一级行业中排名靠前，因此与“中特估”相关度较高。中央国有券商占比20%/34%，具备更高的估值重估潜力。

• 为何能受益于中特估：

  1. 估值极低：证券板块PB、PE估值分别位于十年10%/27%分位，排名靠后，估值修复空间较大。
  2. ROE提升潜力大：券商板块ROE处于上升通道，2023年Q1 ROE年化值为1.8%，较2022年提升1.5pct，且长期有望提升至9%。
  3. 央企份额提升：国有券商的收入及净利润集中度持续上升，2022年投行收入占比达92%，投资收入占比达96%，净利润占比达89%，央企券商具备更强的盈利能力与资源协同优势。

• 估值与业绩错配：当前PB估值位于十年10%分位，ROE位于50%分位，存在明显估值与业绩错配现象，具备重估逻辑。

关键信息

• 行业数据对比：

  • 证券行业ROE排名17，但PB、PE分别排名27/21，显著落后于ROE排名。
  • 证券行业PB估值1.2倍，低于多数申万一级行业，且低于2018年水平。

• 业务改革与创新：

  • 经纪业务：加速财富管理转型，代销与基金投顾业务增长。
  • 投行业务：全面注册制改革推动定价与承销能力提升。
  • 资管业务：结构优化，推动主动管理转型。
  • 信用业务：压缩股票质押风险，加大两融资金投入。
  • 投资业务：去方向化，加强衍生品业务发展。
  • 金融科技：科技投入提升，优化运营效率，推动ROE增长。

• 股东背景与评级优势：

  • 央企券商股东实力雄厚，具备多领域资源协同优势。
  • 证监会评级优秀，如AA级券商占行业20%，央企占比60%，具备创新业务试点资格优势。

• 长期估值提升空间：

  • 若ROE提升至9%，对应PB估值有约60%的提升空间，从当前1.2倍提升至约2倍。

投资建议

• 推荐标的：

  • 受益于中特估：中信证券、华泰证券、中金公司（H）
  • 财富管理与自营业务弹性高：东方证券、广发证券、东方财富

• 行业层面：

  • 当前券商板块具备行情启动的四个条件：流动性充足、业绩向好、政策宽松、估值较低。预计三季度全面降准、四季度降息，将为券商带来增量资金流入，推动估值修复。

• 风险提示：

  1. 宏观经济大幅下行
  2. 权益市场修复不及预期
  3. 资本市场改革不及预期
  4. 行业数据测算偏差风险

结论

券商板块在“中特估”政策推动下，具备较高的估值重估潜力。当前估值处于历史低位，ROE呈现上升趋势，且国有券商在业务改革、股东资源、评级优势等方面具备显著优势，有望受益于政策支持和市场修复，迎来业绩与估值的双重提升。