汽车销售及服务行业：龙头经销商成长性有望穿越周期-20180806-安信证券-30页-2mb

汽车销售及服务行业深度分析总结

核心内容

本报告分析了中国乘用车行业及汽车经销商行业的发展现状与未来趋势，指出尽管新车销售增速放缓，但汽车保有量的持续增长为后市场带来广阔的发展空间。经销商行业已从过去的“规模扩张”转向“盈利导向”，龙头经销商具备穿越行业周期的能力。

主要观点

• 新车销售进入低速增长期：2018年预计行业销量增速为0%-2%，未来三年复合增速为3%-8%。小排量乘用车购置税优惠政策退出标志着行业进入低速增长阶段。
• 汽车保有量稳健增长：2017年中国汽车保有量达到2.17亿辆，连续10年保持10%以上增速。保有量增长将推动后市场业务如维修保养、保险等快速发展。
• 经销商行业不再重演2012-2015年低迷：新车毛利率下降空间有限，经销商更重视盈利能力；新车毛利润占比下降，周期波动影响减弱；主机厂与经销商关系改善，经销商地位上升。

关键信息

新车业务

• 豪华车占比提升：豪华车销量增速高于行业整体，2012-2017年国产豪华车销量复合增速达24.5%，国产+进口豪华车销量增速达14.6%。
• 新车毛利率稳定性增强：龙头经销商的豪华车销量占比提升，增强其抗周期能力。中升控股、永达汽车等龙头的新车毛利率在2017年分别为4.0%、3.1%。
• 新车毛利润占比下降：2017年新车毛利润占比下降至28.6%，售后业务占比达54.3%，降低了周期波动对利润的影响。

售后业务

• 稳健增长+优质现金流：售后业务毛利率稳定，2017年中升控股、永达汽车售后毛利率分别为48.9%、46.1%。
• 增长驱动力：
  • 保有量增长：汽车保有量持续两位数增长，带动售后市场规模扩大。
  • 产品升级：豪华车占比提升，售后毛利率更高。
  • 车龄老龄化：2016年乘用车平均车龄为4.6年，车龄越大，维修频次越高。

二手车业务

• 政策松绑带来发展机遇：限迁令废除，二手车流通渠道拓宽，市场潜力释放。
• 产业链逐步成熟：二手车评估、信息查询等机构出现，提升市场透明度与信任度。
• 增值税减负预期：当前增值税征收方式压缩利润空间，改革有望释放市场活力。
• 市场规模预测：2018年二手车交易量有望达1600万辆，2020年突破2000万辆，预计2018年市场规模达9600亿元。

投资建议

• 重点推荐：中升控股、永达汽车、广汇汽车。
• 中升控股：
  • 核心品牌包括奔驰、雷克萨斯、丰田，经销商满意度高。
  • 雷克萨斯进口关税下降带来增长机会。
  • 具备较强的管理能力，是行业百强综合排名第一。
• 永达汽车：
  • 国内最大宝马经销商，受益于宝马强周期。
  • 积极布局汽车金融与二手车业务。
  • 当前估值较低，具备短期投资价值。
• 广汇汽车：
  • 具备较强的收购能力，优化品牌结构。
  • 全球最大的汽车经销商，渠道优势明显。
  • 融资租赁业务规模较大，受益于宽松货币政策。

风险提示

• 乘用车销量或低于预期。
• 经销商间可能再次爆发价格战。
• 融资环境可能恶化。
• 贸易战关税政策或有变化。
• 奔驰周期或出现下滑。
• 宝马进口受贸易战影响。
• 小非减持可能对股价造成短期压力。

图表与数据

• 图1：乘用车销售增速进入低速增长期。
• 图2：2017年中国汽车保有量达2.17亿辆。
• 图3：中升控股业绩增长代表经销商行业发展阶段。
• 图4：中升控股新车毛利率随行业增速变化。
• 图5：中升控股新车毛利占比逐年下降。
• 图6：Automation非流动资产周转率无优势。
• 图7：国内经销商流动资产周转率提升。
• 图8：国产豪华车销量增速24.5%。
• 图9：国产+进口豪华车销量增速14.6%。
• 图10：龙头经销商新店布局向豪华车倾斜。
• 图11：龙头经销商销量结构中豪华车占比提升。
• 图12：2015年经销商分品牌单店销量及满意度调查。
• 图13：新车毛利率波动性相对较大。
• 图14：售后业务毛利率相对稳定。
• 图15：百强经销商新车毛利占比下降。
• 图16：核心企业新车毛利润占比逐步下降。
• 图17：百强经销商新车毛利率回升。
• 图18：2018年经销商库存系数较好。
• 图19：龙头企业流动资产周转率好转。
• 图20：龙头经销商售后毛利率稳中有升。
• 图21：龙头经销商售后毛利润复合增速远高于新车。
• 图22：2016年美国售后市场规模是中国的2.74倍。
• 图23：美国单车售后产值是中国的2倍。
• 图24：汽车金融发展阶段。
• 图25：佣金业务增速趋近新车业务增速。
• 图26：汽车金融参与者特性对比。
• 图27：中美二手车交易量对比。
• 图28：二手车交易量增长率。
• 图29：美国二手车市场份额。
• 图30：美国特约经销商二手车来源渠道。
• 图31：二手车估值机构与信息查询平台。
• 图32：KBB与公平价估值条目对比。
• 图33：二手车历史信息提供商。
• 图34：Carfax与车鉴定查询报告条目对比。
• 图35：二手车增值税征收方式问题。
• 图36：中国汽车金融渗透率偏低。
• 图37：商业银行在汽车金融市场占主导。
• 图38：二手车交易量预测。
• 图39：二手车市场规模预测。

结论

随着新车销售进入低速增长期，汽车后市场和二手车业务将成为经销商行业的重要增长引擎。龙头经销商凭借更高的盈利能力和更优的业务结构，有望在行业周期中保持稳定增长，同时受益于后市场和二手车业务的快速发展。