航空运输行业：油运行业历史周期回顾及此轮周期展望-20191110-兴业证券-21页_1mb

油运行业分析报告总结

核心内容概述

本报告分析了油运行业的历史周期波动及当前市场趋势，重点指出2020-2021年油运市场有望继续向上，并对招商轮船和中远海能两家中国主要油运央企进行了分析，提出了投资建议。

主要观点

历史周期回顾

• 油运行业自1950年至2018年经历了9个周期，平均长度为8年，上行周期平均3年，下行周期平均5年。
• 运价波动剧烈，景气高点和低点差异显著。
• 周期由供给和需求的变化驱动，重要事件如战争、制裁等对市场影响重大。

上一轮周期回顾（2014-2018）

• 2015年是上一轮周期的高点，VLCC日租金达到6.5万美元/天，远超盈亏平衡点。
• 需求回升主要源于OPEC产量增长，而供给冲击来自油价暴跌导致储油需求增加，部分运力退出市场。
• 2018年市场运价跌至历史低点，但2019年已开始回升。

本轮周期展望（2019-2021）

• 需求端：美国页岩油革命推动原油产量增长，出口禁令解除及配套设施完善，预计美国至亚洲原油出口将显著增长，带动长距离运输需求。
• 供给端：2020年“限硫令”将增加老旧船舶的经营压力，可能加速拆解；美国对伊朗、委内瑞拉的制裁和中东局势的不确定性可能进一步冲击供给。
• 供需预测：预计2019-2021年市场需求增速分别为2.8%、4%、4%，供给增速分别为8.7%、1.9%、2.2%。2020-2021年市场有望继续向上，运价具备较大弹性。

关键信息

需求端

• 美国原油出口量预计从2018年的200万桶/天增长至2020年的390万桶/天。
• 美国至亚洲的原油出口运距是中东至亚洲的2.4倍，全球平均的3.4倍，带动原油海运周转量显著增长。
• 2019年11月，VLCC中东-中国航线日租金同比增长140%，市场开始回升。

供给端

• “限硫令”将增加燃油成本，刺激老旧船舶拆解，预计2019年末25%的VLCC完成脱硫塔安装，2020年末约34%。
• 2019年9月美国对中远海能子公司实施制裁，影响约3.3%的VLCC运力，存在不确定性。
• 中远海能VLCC运力占比公司总运力的50%，占全球VLCC运力的3.3%。

投资建议

• 招商轮船受到美国制裁影响较小，具备中期投资机会，评级为“审慎增持”。
• 中远海能受制裁影响较大，存在较大不确定性，暂不推荐。

风险提示

• 美国原油出口增长低于预期。
• 原油海运需求低于预期。
• 运力增长超出预期。
• 油价大幅波动。
• 海上安全事故。
• 政策性风险。
• 中美贸易战影响超预期。
• 相关企业受到美国制裁导致无法正常经营。

油运公司分析

招商轮船

• 全球VLCC运力份额6.5%，自有VLCC数量52艘，新船订单1艘。
• 2019-2021年归母净利润预计为20.3亿、29.5亿、41.5亿元。
• EPS预计为0.33、0.49、0.68元，对应PE为16、11、8倍，PB为1.5倍。

中远海能

• 全球VLCC运力份额5.4%，自有VLCC数量43艘，租入9艘，合计52艘。
• 2019-2021年归母净利润预计为17亿、23.7亿、37.8亿元，EPS为0.42、0.59、0.94元，对应PE为14、10、6倍，PB为0.8倍。
• 2019年9月被制裁影响约50%的VLCC运力，若制裁持续，公司盈利将大幅下降。

结论

• 油运市场在2020-2021年有望继续向上，受美国原油出口增长和供给冲击因素推动。
• 招商轮船作为主要油运央企，受制裁影响较小，具备中期投资机会。
• 中远海能受制裁影响较大，目前暂不推荐。