20191110-兴业证券-航运行业深度研究报告：油运行业历史周期回顾及此轮周期展望_21页_1mb

油运行业分析与投资建议总结

核心内容

本报告分析了油运行业的历史周期、当前市场状况及未来趋势，重点讨论了2020-2021年油运市场的发展前景。同时，对招商轮船和中远海能两家中国主要油运央企进行了详细分析，并提出了相应的投资建议。

主要观点

• 油运市场波动剧烈：油运行业自1950年以来经历了9个周期，平均长度为8年，运价波动幅度大，主要由供需变化和重大事件驱动。
• 2019年市场开始回升：2019年11月，VLCC中东-中国航线日租金均值为3.2万美元/天，同比增长140%，表明市场已开始回升。
• 2020-2021年市场有望继续向上：预计市场需求增速为2.8%、4%、4%，供给增速为8.7%、1.9%、2.2%，整体供需将边际改善，市场具备较大弹性。
• 美国原油出口增长带动需求：美国页岩油革命推动原油产量快速增长，出口禁令解除后出口量大幅上升，尤其是向亚洲的出口，将显著提升长距离运输需求。
• 限硫令与制裁影响供给：2020年“限硫令”将增加老旧船舶的经营成本，可能刺激拆解，缓解供给压力。同时，美国对伊朗、委内瑞拉的制裁可能进一步影响市场供给。
• 公司分析：招商轮船和中远海能是主要的油运央企，招商轮船目前运力规模较大，受到制裁影响较小，被推荐为中期投资机会；中远海能受制裁影响较大，存在较大不确定性，暂不推荐。

关键信息

历史周期回顾

• 油运周期共经历9个，平均长度为8年，上行周期平均3年，下行周期平均5年。
• 市场运价波动剧烈，高点与低点差异显著。
• 周期驱动因素包括供需变化及重大事件，如战争、经济衰退、技术突破等。

2020-2021年市场展望

• 需求端：美国原油出口增长，尤其是向亚洲的出口，将显著带动全球原油海运需求。
• 供给端：限硫令将促使老旧船舶拆解，同时美国对伊朗、委内瑞拉的制裁可能带来供给冲击。
• 供需预测：预计2020-2021年运力增速分别为1.9%和2.2%，市场需求增速分别为4%和4%，市场有望继续向上。

公司分析

招商轮船

• 运力结构：截至2019年6月30日，公司拥有52艘VLCC，预计2019年11月新增一艘，总计53艘。
• 盈利预测：2019-2021年归母净利润分别为20.3、29.5、41.5亿元，对应EPS为0.33、0.49、0.68元。
• 估值：2019年11月7日，对应PE为16、11、8倍，PB为1.5倍。

中远海能

• 运力结构：截至2019年6月30日，公司拥有52艘VLCC，通过租赁增加9艘，总计52艘。
• 制裁影响：美国制裁大连油运，导致其无法正常经营，影响公司利润弹性。
• 盈利预测：若不考虑制裁影响，2019-2021年归母净利润分别为17、23.7、37.8亿元，对应EPS为0.42、0.59、0.94元。
• 估值：2019年11月7日，对应PE为29、64、18倍，PB为0.8倍。

投资建议

• 招商轮船：建议审慎增持，因其运力结构稳定，受制裁影响较小，具备较好的盈利弹性。
• 中远海能：暂不推荐，因其受制裁影响较大，存在较大不确定性。

风险提示

• 美国原油出口增长低于预期
• 原油海运需求低于预期
• 运力增长超出预期
• 油价大幅波动
• 海上安全事故
• 政策性风险
• 中美贸易战影响超预期
• 相关企业受到美国制裁导致无法正常经营

图表概览

• 图表1：油轮运价指数的历史走势（1947-2008）
• 图表2：VLCC年度日租金均值走势（美元/天）
• 图表3：油运市场上行周期（1950-2018）
• 图表4：油运市场下行周期（1950-2018）
• 图表5：VLCC年度日租金均值（万美元/天）
• 图表6：全球原油海运量增速与OPEC产量增速对比
• 图表7：布伦特原油年度均价（美元/桶）
• 图表8：原油期货升水与海上储油量（2012-2018）
• 图表9：2014-2019年VLCC中东-中国航线租金走势（美元/天）
• 图表10：美国原油产量（万桶/天）
• 图表11：全球原油海运出口量（万桶/天）
• 图表12：美国原油海运出口量（万桶/天）
• 图表13：美国德克萨斯州主要原油管道建设进程
• 图表14：美国德克萨斯州在建原油管道新增运输能力（万桶/天）
• 图表15：2018年全球原油海运进口量结构
• 图表16：全球分区域海运原油进口量（百万桶/天）
• 图表17：全球分区域海上原油出口量（百万桶/天）
• 图表18：美国原油出口结构（百万桶/天）
• 图表19：原油海运主要航线运距对比
• 图表20：油轮脱硫塔安装计划（2019.9）
• 图表21：VLCC船队船龄结构（2019.6）
• 图表22：VLCC年均日租金与拆船量对比
• 图表23：2019年VLCC中东-中国航线租金走势（美元/天）
• 图表24：油运市场供求预测表（假设中远海能运力退出市场）
• 图表25：全球VLCC运力前十的公司（2019.10）
• 图表26：招商轮船运力结构表（2019年6月30日）
• 图表27：中远海能油轮运力结构表（2019年6月30日）
• 图表28：油运公司估值表（2019.11.7）

分析师声明

• 报告基于独立、客观的研究，反映分析师观点，不涉及任何直接或间接的补偿。

投资评级说明

• 投资建议分为股票评级和行业评级，评级标准为报告发布日后12个月内公司股价或行业指数相对相关市场指数的涨跌幅。

信息披露

• 公司履行信息披露义务，客户可查询相关信息。

法律声明

• 本报告仅供兴业证券客户使用，不构成买卖建议，公司不承担由此产生的法律责任。