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月满则亏，水满则溢 —— 招商期货大宗商品配置周报（2022年11月14日-18日）

核心观点

投资建议

市场逻辑

• 中期来看，工业品承压格局未改。需求端受弱地产销售和疫情形势影响，海外受加息缩表和美元走强压制；供给端能源问题未构成全球性冲击，欧洲削减工业需求以对冲能源压力。
• 长期资金趁着乐观消息入场，推升商品价格，但预期打太满后面临回调。
• 海外加息对风险资产的抑制仍在持续，加息后半段可能引发衰退，商品价格走弱。
• 国内地产迎来金融支持，但房地产投资仍走低，销售和新开工数据持续疲软，螺纹、PVC、玻璃等建材表现偏弱。
• 基建有韧性，但难以在入冬时边际增强，出口面临外需下行压力。

风险提示

• 强预期证伪：地产改善、二十大利好、欧洲能源问题恶化、加息缩表结束。
• 全球公共卫生事件：国内疫情及海外流行病引发需求担忧。

宏观概览

国内

• 央行降息概率下降：货币政策边际收敛，未来一个季度内降息概率偏低。
• 金融支持房地产：政策放宽，过渡期可延长。
• 社融整体回落：基建拉动，政府债券拖累。
• M2增速回落：资金利率向政策利率收敛，货币政策不具备转向条件。

海外

• 美国PPI低于预期：加息放缓预期提升。
• 欧元区经济前景好转：GDP增长与景气指数回升。
• 英国通胀居高不下：居民收入不足以支付生活成本，薪资增长加剧通胀压力。
• 美联储加息概率：12月加息概率维持，明年2月和4月加息概率分别下降。

中观数据

国内

• 疫情持续恶化：广州和重庆确诊数高，各地防疫政策变化大。
• 地产销售低迷：一、二、三线城市成交面积累计同比下降。
• 基建相关指标：混凝土与石油沥青开工率稳定，水泥熟料产能利用率下降。
• 汽车板块：乘用车销量回暖，高端车型表现突出，芯片短缺影响中低价车型。
• 化工下游消费：PP粉、PE包装膜开工率小幅回暖。
• 进出口疲软：一带一路贸易指数升温，但其他指标无明显改善。

海外

• 美国居民可支配收入：持续下降。
• 成屋销售：持续走低。
• 耐用品消费：小幅回升。
• 密歇根大学消费指数：持续上升。
• 欧洲ZEW机械工程指数：持续走低。

商品板块

有色

• 基本金属：铜、铝、锌、铅、镍、锡均呈现震荡或偏弱运行。
• 贵金属：黄金、白银受储备货币国家加息影响，库存去化明显，但预期证伪风险存在。

黑色

• 原料：铁矿、焦煤、焦炭、动力煤需求触底，供应增加，震荡为主。
• 成材：螺纹、热卷库存拐点在即，供需偏弱，震荡偏弱。

化工

• 油品：供需双弱，震荡偏弱。
• 烯烃链：远期扩产周期，逢高做空。
• 芳烃链：加工费低位，震荡偏弱。
• 建材类：PVC/玻璃震荡，纯碱正套为主。

农产品

• 油脂：季节性减产，反弹预期，力度取决于减产幅度。
• 养殖原料：国内库存重建路长，国际产量预期偏高。
• 禽畜：生猪出栏增加，价格下行；鸡蛋节后需求转弱。
• 软商品：供需无大矛盾，弱势震荡。

总结

核心内容

• 中期配置：有色板块中，贵金属建议多配，基本金属建议中性偏多；黑色板块中，原料建议中性偏空，成材建议偏弱震荡；化工板块中，油品建议偏弱震荡，烯烃链和芳烃链建议逢高做空；农产品中，油脂建议中性偏多，养殖原料和禽畜建议中性偏空，软商品建议中性偏空。
• 短期走势：黑色板块延续回弹，其他板块震荡下跌。宏观情绪反复，中短周期动量因子强势，中长周期动量因子受损。
• 市场风险：强预期证伪、疫情反复、海外需求疲软、加息预期反复等。

主要观点

• 宏观环境：全球加息周期中，商品价格承压，但部分板块受益于政策支持。
• 板块表现：有色板块整体偏强，黑色板块震荡偏弱，化工板块整体偏弱，农产品板块整体偏弱。
• 供需变化：多数商品需求疲软，供给端有所改善，但整体仍偏弱。
• 政策影响：国内地产政策支持，但效果有限；海外经济数据改善，但加息预期仍在。

关键信息

• 资金流动：中长周期趋势跟踪CTA产品受损，中短周期动量因子表现强势。
• 数据表现：国内PMI、就业数据疲软，社融、M2增速回落。
• 出口数据：整体疲软，部分指标略有改善。
• 库存情况：多数商品库存处于高位，供需矛盾不明显。
• 预期与现实：强预期与现实存在差距，需警惕预期证伪风险。

此周报为投资者提供了详细的市场分析与配置建议，涵盖宏观、中观及商品板块，帮助理解当前市场趋势及未来可能的变化。