20180330-中原证券-农业银行-601288.SH-分析报告_2010-2017年业绩如何变迁_对未来有何启示__21页_1mb

农业银行(601288)分析报告总结

核心内容

本报告对农业银行（601288）2010-2017年的业绩变迁进行了分析，并对未来的业绩趋势进行了展望。报告指出农业银行的业绩在2010年呈现高增长且领先四大行整体，但在2011-2016年因经济放缓、净息差收窄及资产质量恶化，业绩增速明显放缓，甚至落后于四大行整体。2017年以来，随着宏观经济企稳、净息差改善及资产质量提升，农业银行业绩增速开始回升，预计未来将重新领先四大行整体。

主要观点

1. 业绩下滑原因：

   • 资产规模增速下降；
   • 净息差持续收窄；
   • 资产质量恶化，不良生成率上升，拨备计提力度加大。

2. 业绩下滑幅度超四大行整体原因：

   • 净息差收窄幅度更大；
   • 利息净收入占比较高，对业绩影响更显著。

3. 业绩改善趋势：

   • 2017年以来，农业银行业绩增速企稳回升；
   • 净息差改善幅度大于四大行整体；
   • 资产质量明显好转，拨备计提压力减轻。

4. 投资建议：

   • 维持“买入”投资评级；
   • 预计公司2018-2019年BVPS分别为4.79元和5.24元，对应PB分别为0.81倍和0.74倍；
   • 当前PB（LF）为0.90倍，低于行业整体水平，具有投资价值。

5. 风险提示：

   • 经济表现不及预期；
   • 金融监管超预期；
   • 系统性风险。

关键信息

• 市场数据（2018-03-29）：

  • 收盘价：3.96元；
  • 一年内最高/最低：4.82/3.23元；
  • 沪深300指数：3894.05；
  • 市净率（PB）：0.90；
  • 总市值：12,861.85亿元；
  • 流通市值：11,644.59亿元。

• 基础数据（2017-12-31）：

  • 每股净资产：4.39元；
  • 总资产：210,533.82亿元；
  • 所有者权益：14,264.15亿元；
  • 净资产收益率（ROE）：14.57%；
  • 总股本：3,247.94亿股；
  • H股：307.39亿股。

业绩变迁阶段分析

1. 业绩高增长且大幅领先四大行整体阶段（2010年）

• 经济表现：经济增速较快，保持在9.5%以上；
• 业绩表现：净利润增速达45%以上；
• 利息净收入：占营业收入比重83%，增速33%；
• 手续费及佣金净收入：占营业收入比重16%，增速30%；
• 资产减值损失：占营业支出比重25%，同比下降8%；
• 管理费用：占营业支出比重65.5%，增速17%；
• 与四大行对比：净利润增速领先15个百分点，利息净收入占营业收入比重高5个百分点，净息差增速高6个百分点。

2. 业绩增速放缓且领先优势逐步消失阶段（2011-2016年）

• 经济表现：经济增速下降至6.7%-6.8%；
• 业绩表现：净利润增速由45%下降至1%；
• 利息净收入：增速由33%下降至11%，2016年同比下降9%；
• 手续费及佣金净收入：增速由15%下降至-15%；
• 资产减值损失：增速由50%下降至3%；
• 管理费用：增速由21%下降至-1%；
• 与四大行对比：净利润增速逐渐缩窄，利息净收入占营业收入比重领先优势减弱，拨备计提增速由领先转为落后。

3. 业绩增速企稳回升且领先苗头出现阶段（2017年起）

• 经济表现：经济增速企稳，保持在6.8%-6.9%；
• 业绩表现：净利润增速由1%回升至5%；
• 利息净收入：增速由-9%回升至9%；
• 手续费及佣金净收入：增速由-15%下降至-20%；
• 资产减值损失：增速由3%上升至18%；
• 管理费用：增速由-1%回升至1%；
• 与四大行对比：净利润增速领先0.7个百分点，利息净收入占营业收入比重领先7个百分点，净息差增速领先0.5个百分点。

未来展望

1. 负债成本优势明显，净息差持续改善确定性高

• 农业银行客户下沉度高，存款成本优势明显；
• 负债结构中存款占比高，对同业利率敏感度低；
• 2017年净息差由2.25%回升至2.28%，预计未来将保持稳定增长。

2. 资产质量改善趋势确定，改善幅度或继续领先四大行

• 不良生成率持续下降，至2017年为0.27%；
• 不良贷款率下降幅度大于四大行整体；
• 逾期贷款占比-不良率剪刀差缩小，资产质量真实性提升；
• 预计未来不良生成率和不良贷款率将进一步改善。

估值与盈利预测

投资评级

• 行业投资评级：强于大市（未来6个月内行业指数相对大盘涨幅10%以上）；
• 公司投资评级：买入（未来6个月内公司相对大盘涨幅15%以上）。

风险提示

• 经济表现不及预期；
• 金融监管超预期；
• 系统性风险。