专题研究：库存周期的宏微观视角-20180819-广发证券-13页-1mb

库存周期的宏微观视角总结

核心内容概述

本报告从宏微观两个角度分析库存周期的运行机制与驱动因素，探讨其与宏观经济指标、企业行为及商品价格之间的关系。库存作为企业流动资产，是企业平滑需求或供给冲击的手段，其变动反映供需关系的强弱。库存周期通常呈现三年左右的波动规律，其上升与下降分别对应经济复苏与衰退。

主要观点

1. 库存周期的定义与作用

• 库存定义：库存指企业为进入制造或流通环节而储备的资产，包括原材料、中间品和产成品。
• 库存变动：库存变动为流量指标，狭义库存的变化反映供需关系的强弱，库存下降代表阶段性供不应求，可能推升商品价格。
• 库存与经济指标关系：库存周期上升通常对应GDP与工业增加值同步回升，库存周期回落则伴随经济下行。

2. 库存周期的驱动因素

• 驱动力①：房地产投资

  • 房地产投资通过原材料补库带动产成品库存回升。
  • 房地产周期通过PPI影响制造业ROE，进而推动制造业投资与库存周期同步上升。
  • 房地产投资对库存周期存在约6-12个月的领先关系。

• 驱动力②：外需因素

  • 外需通过贸易顺差与外商直接投资（FDI）对国内信用环境形成补充，驱动库存周期回升。
  • 贸易顺差结汇是制造业部门的直接信用派生，缓解去杠杆带来的信用紧缩。
  • 外需改善带动工业企业ROE、制造业投资及库存周期同步回暖。

3. 库存周期与商品价格的关系

• 便利收益（Convenience Yield）：是库存投资的核心驱动力，由期现价差和远期曲线结构体现。
• 远期曲线结构：
  • Backwardation（贴水）：便利收益较高，商品“估值”偏低，市场情绪偏向乐观。
  • Contango（升水）：便利收益较低，商品“估值”偏高，市场情绪偏向悲观。
• 库存变动对价格的影响：
  • 被动去库存与主动补库存通常对应需求扩张，推动商品价格上涨。
  • 库存周期回升时，生产商倾向于抛售库存，现货价格随之上升，远期曲线贴水加深。

关键信息

1. 库存周期的结构特征

• 库存周期波动周期约为三年，与工业增加值、GDP增长呈显著相关。
• 库存周期上升阶段通常伴随经济复苏，下降阶段则对应经济下行。

2. 库存周期的传导路径

• 宏观层面：库存周期与总需求扩张、经济复苏密切相关，库存增加是GDP投资的重要组成部分。
• 微观层面：库存周期的回升反映生产商将库存转移至下游需求，推动商品价格阶段性上涨。
• 传导逻辑：供需预期转变 → 便利收益变化 → 远期曲线结构修复 → 生产商抛售库存 → 现货价格上升。

3. 原油便利收益阶段性分析（2016年至今）

• 2016Q1~Q2：远期曲线由深度升水逐步修复，便利收益回升，市场情绪边际改善。
• 2016Q3~2017Q2：远期曲线变为浅度贴水，便利收益高于无风险收益率，市场情绪转向乐观。
• 2017Q3至今：远期曲线深度贴水，便利收益达到历史高位，生产商主动抛售库存，推动现货价格上涨。

4. 风险提示

• 去杠杆导致库存周期下行：国内信用环境紧缩可能抑制库存周期回升。
• 远期曲线陡峭化贴水逆转：若市场情绪恶化，远期曲线可能由贴水转为升水，影响库存投资决策。

总结

库存周期作为经济短周期的重要指标，其变动不仅反映企业行为，还与宏观经济走势密切相关。房地产投资与外需改善是推动库存周期回升的主要因素，而便利收益则通过远期曲线结构影响商品价格。报告指出，库存周期的上升通常对应经济复苏，而其下降则可能源于去杠杆等宏观因素。理解库存周期的驱动机制和传导路径，有助于把握经济与商品市场的运行逻辑。