20180819-广发证券-专题研究_库存周期的宏微观视角_13页_1mb

库存周期的宏微观视角总结

核心内容

本报告围绕库存周期展开，从宏观与微观两个视角分析其形成机制、驱动因素及对经济和商品价格的影响。库存作为企业部门的流动资产，用于平滑供需波动，其变动反映了经济运行中的短期调整。库存周期通常呈现三年左右的波动规律，与GDP增长、工业增加值及通胀变化密切相关。

主要观点

1. 库存的定义与作用

• 库存：企业为制造或流通环节储备的原材料、中间品及产成品，是资产负债表中的流动资产。
• 库存变动：作为流量指标，反映供需关系的强弱。狭义库存下降代表阶段性供不应求，推动价格上行。
• 库存周期：指库存水平的周期性波动，通常与经济周期同步，补库存对应经济复苏，去库存对应经济回落。

2. 库存周期的驱动因素

• 房地产投资：通过原材料补库→产成品补库的传导路径，推动库存周期回升。地产周期通过PPI带动制造业ROE修复，进而刺激制造业投资。
• 外需因素：贸易顺差与外商直接投资（FDI）通过信用派生机制，对制造业部门形成支撑，提升工业企业ROE与库存周期。
• 去杠杆风险：国内信用环境紧缩导致库存周期下行，成为经济下行的重要因素。

3. 库存变动对商品价格的影响

• 便利收益：持有商品库存的隐含收益率，是库存投资的核心驱动力。
• 远期曲线结构：贴水（backwardation）形态表示便利收益较高，商品“估值”偏低，推动生产商抛售库存，推升现货价格。
• 传导机制：供需预期转变→便利收益变化→远期曲线修复→生产商抛售库存→现货价格上升。

关键信息

库存周期与宏观指标关系

• 库存周期上升阶段，GDP与工业增加值同步回升；下降阶段则同步下行。
• 库存变动与GDP存货变动相关性达78%，与PPI相关性达84%。
• PMI产成品库存趋势项对库存周期具有较好刻画能力。

库存周期的结构特征

• 库存周期波动较为平滑，具有趋势性。
• 房地产投资通常领先库存周期6-12个月。
• 制造业投资与产成品库存变动高度相关。

便利收益的划分与阶段分析（以原油为例）

1. 2016Q1~Q2：远期曲线由升水转为贴水，便利收益逐步回升，市场情绪边际改善，商品价格出现超跌反弹。
2. 2016Q3~2017Q2：远期曲线贴水，便利收益高于无风险收益率，减产预期推动市场情绪乐观。
3. 2017Q3至今：远期曲线深度贴水，便利收益逼近历史新高，生产商集中抛售库存，现货价格持续走高。

风险提示

• 去杠杆：国内信用收缩导致库存周期下行，是经济下行的重要信号。
• 远期曲线陡峭化贴水逆转：若远期曲线贴水逆转为升水，可能预示便利收益下降，商品价格承压。

总结

库存周期是理解经济短周期波动的重要工具，其变动不仅反映企业行为，还与宏观经济指标如GDP、工业增加值及PPI密切相关。从宏观视角看，房地产投资与外需改善是库存周期回升的主要驱动因素，二者通过产业链传导影响企业利润与投资意愿。从微观视角看，库存周期回升意味着商品从生产商向下游需求转移，推动商品价格阶段性上升。便利收益作为库存投资的核心，通过远期曲线结构变化影响价格走势。报告强调，库存周期的波动具有一定的规律性，但需警惕去杠杆带来的下行风险。

附录：分析师信息

• 郭磊：首席分析师，2016新财富最佳分析师入围，10年宏观研究经验。
• 周君芝：资深分析师，经济学博士。
• 贺骁束：资深分析师，经济学硕士。

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