宏微观视角下的债市交易策略：于复苏处见繁花-20230413-申港证券-20页_1mb

债券市场二季度展望与交易策略总结

核心内容

二季度债券市场运行主线逐步转向“弱现实，弱预期”，波段交易难度较一季度有所缓解。投资者应关注基本面预期和流动性环境的变化，把握四月中下旬的配置窗口期。

主要观点

• 市场“新常态”：近年来债券市场波动率明显回落，定价效率提升，市场呈现窄幅震荡特征，但一旦出现预期差，债市可能快速脉冲式调整。
• 复苏交易逻辑：当前市场以“复苏交易”为核心逻辑，围绕“强预期—弱现实—强现实—弱预期”的链条演进。股市、债市与外汇市场在2022年11月后表现出趋同定价走势。
• 交易策略建议：我们认为当前是建仓的好时机，建议投资者积极把握市场调整，配置债券。我们判断二季度十年期国债波动区间为 2.85% - 2.7%。

关键信息

宏观视角下的复苏交易

• 2022年11月：公共安全政策调整，债市跟随股市与外汇市场定价，十债走熊，信用利差走阔。
• 2022年12月：经济短期进入休整期，十债震荡，信用利差收敛。
• 2023年1月：国内复苏修复进度超预期，十债走熊，信用利差收敛。
• 2023年2月：复苏交易兑现，十债震荡，信用利差收敛，外汇贬值。
• 2023年3月：经济增长目标落地，十债震荡，信用利差震荡，外汇震荡。

微观视角下的债市特征

• 超储率与资金面负相关性下降：超储率对资金面的预测作用减弱，应关注同业存单发行规模与期限变化。
• 信用利差修复：实体经济需求疲软，理财赎回潮后资金回流广义基金，推动信用利差修复，成为一季度债市超额收益来源。
• 收益率曲线平坦化：资金价格上行传导至同业存单收益率，银行净息差承压，寻求静态收益率较高的资产，导致收益率曲线趋平。

流动性与政策影响

• 流动性管理：央行通过逆回购、MLF、降准等工具调节流动性，缓解市场波动。
• 同业存单发行趋势：1月以1M与3M期限为主，2月以9M与1Y期限为主，3月以3M与1Y期限为主，反映不同月份银行负债端压力的变化。
• 资金中枢抬升：2023年资金中枢较2022年明显上升，影响银行负债成本，推动长端债券收益率下限的调整。

配置逻辑与市场预期

• 需求端不足：基建发力放缓，消费与出口疲软，经济面临下行压力，基本面可能成为债市下行的主要推动力。
• 货币政策宽松：央行仍有降息空间和概率，流动性环境趋于友好，有利于债市修复。
• 十债估值中性：复苏交易初期十债调整幅度为25bp，市场预期与基本面尚未完全匹配，配置性价比较高。

风险提示

• 政策风险：宏观经济政策调整可能对市场产生较大影响，需警惕政策预期的不确定性。

图表目录（关键图表）

• 图1：债券市场波动率下降，机构交易内卷
• 图2：2022年前债券市场定价节奏遵循数据驱动
• 图3：央行通过主动对冲平滑春节后资金面波动
• 图4：股市与债市趋同定价走势
• 图5：外汇与债市趋同定价走势
• 图6：债市高杠杆影响货币政策转向
• 图7：理财赎回冲击导致“二永债”调整过快
• 图8：微观视角下“修复行情”的逻辑演绎
• 图9：超额存款准备金测算依赖央行资产负债表分项
• 图10：超储率与资金价格负相关性减弱
• 图11：同业存单与资金价格背离源于商业银行负债端变化
• 图12-14：同业存单发行期限结构变化
• 图15：一季度信用利差明显修复
• 图16-17：居民与企业存款结构变化
• 图18：大行与中小行贷款增速分化
• 图19：剩余流动性修复推动广义基金配置
• 图20：商业银行净息差压缩
• 图21：收益率曲线走向平坦化
• 图22：经济面临较大下行压力
• 图23：复苏交易初期十债调整幅度为25bp

行业评级体系

• 行业评级：增持、中性、减持
• 公司评级：买入、增持、中性、减持

结论

当前债市处于“弱现实，弱预期”阶段，基本面承压与政策宽松并存，为配置提供良好窗口。投资者应关注流动性变化、信用利差修复与收益率曲线形态，积极把握四月中下旬的建仓机会。