20140520-申万宏源研究_香港_-中国光大国际-00257.HK-新规将出台_优选运营商_11页_471kb
报告摘要
详细总结：光大国际（257:HK）投资分析报告
核心内容概述
本报告分析了光大国际（China Everbright International Ltd, 257:HK）作为垃圾焚烧运营服务商在新排放标准发布背景下的竞争优势、财务表现及未来增长预期。报告指出，新标准将促使地方政府更倾向于选择符合高标准排放的运营商，光大国际因其已达到欧盟2000标准，具备竞争优势。同时，报告预测其项目获取将加速，盈利也将随之增长。
主要观点
- 新标准推动行业升级：2014年即将出台的新垃圾焚烧排放标准将提高对现有垃圾发电厂（WTE）的要求，促使地方政府更青睐符合高标准排放的企业。
- 光大国际具备领先优势：光大国际的所有垃圾发电厂均符合欧盟2000标准，该标准比新国标更严格，使其在行业中处于领先地位。
- 项目获取加速：2014年初以来，光大国际已新增日处理能力7300吨，储备项目日处理能力达到19050吨，同比增长62.1%。储备项目可支持未来三年日均产能年增长率14.8%。
- 盈利扩张预期：由于垃圾发电项目的利润率（35%）高于公司平均利润率（26%），光大国际的盈利能力有望提升。报告维持对光大国际的“买入”评级，并预测其2014-2016年每股收益分别为HK$0.39、HK$0.52和HK$0.65，同比增长率分别为20.3%、33.1%和24.2%。
- 目标价与估值：报告将光大国际的目标价定为HK$12.78，对应2014年市盈率32.6倍，较当前股价有38.2%的上涨空间。
关键信息
财务表现（2012-2016E）
| 项目 | 2012 | 2013 | 2014E | 2015E | 2016E |
|---|---|---|---|---|---|
| 收入（百万港元） | 3,409.48 | 5,319.87 | 4,979.01 | 6,252.35 | 5,609.00 |
| 净利润（百万港元） | 1,123.00 | 1,324.67 | 1,760.59 | 2,335.98 | 2,903.36 |
| 每股收益（HKD） | 0.30 | 0.33 | 0.39 | 0.52 | 0.65 |
| ROE (%) | 13.45 | 9.90 | 11.50 | 13.32 | 14.44 |
| 债务/资产 (%) | 47.71 | 41.29 | 37.92 | 34.67 | 31.58 |
| 股息收益率 (%) | 0.65 | 0.92 | 1.06 | 1.41 | 1.75 |
| P/E (x) | 31.20 | 28.37 | 23.56 | 17.75 | 14.28 |
| P/B (x) | 4.31 | 2.73 | 2.63 | 2.29 | 2.00 |
| EV/EBITDA (x) | 25.90 | 19.26 | 19.67 | 15.77 | 12.29 |
项目进展
| 项目 | 股权占比 | 年发电量（GWh） | 总投资（百万人民币） | 投资类型 | 年处理量（吨） | 每吨发电量（KWh） | 单位投资（百万人民币/吨/天） | 门费（人民币/吨） | 日处理能力（吨） |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 南京WtE项目II | 100% | 227 | 987 | BOT 30年 | 730,000 | 311 | 0.49 | 69 | 2,000 |
| 鹤山WtE项目 | 100% | 90 | 372 | BOT 30年 | 292,000 | 308 | 0.47 | 50 | 800 |
| 马鞍山WtE项目 | 50% | 100 | 450 | BOT 30年 | 292,000 | 342 | 0.56 | 38 | 800 |
| 常州新北WtE项目I | 60% | 90 | 420 | BOT 30年 | 292,000 | 308 | 0.53 | 96 | 800 |
| 常州新北WtE项目II | 60% | - | - | - | - | - | - | - | 700 |
| 安徽当山WtE项目I | 100% | 40 | 250 | BOT 30年 | 146,000 | 274 | 0.63 | - | 400 |
| 安徽当山WtE项目II | 100% | - | - | - | - | - | - | - | 300 |
| 南京高淳WtE项目 | 100% | 54 | 400 | BOT 30年 | 182,500 | 296 | 0.80 | - | 500 |
| 山东滕州WtE项目I | 100% | 80 | 339 | BOT 30年 | 219,000 | 365 | 0.57 | - | 600 |
| 山东滕州WtE项目II | 100% | - | - | - | - | - | - | - | 400 |
| 总计 | - | - | - | - | - | - | - | - | 7,300 |
行业对比分析
| 公司 | 市值（百万港元） | 2013年P/E | 2014年P/E | 2015年P/E | 2013年P/B | 2014年P/B | 2015年P/B | 2013年ROE | 2014年ROE | 2015年ROE |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 北京控股（371 HK） | 39,816 | 32.9 | 23.1 | 15.8 | 2.2 | 2.3 | 2.1 | 8.2 | 11.9 | 15.9 |
| 光大国际（257 HK） | 41,474 | 28.4 | 23.6 | 17.8 | 2.7 | 2.6 | 2.3 | 9.9 | 11.5 | 13.3 |
| 广东投资（270 HK） | 56,038 | 17.1 | 14.8 | 13.9 | 2.1 | 1.9 | 1.8 | 14.8 | 13.0 | 12.7 |
| 天津环保集团（1065 HK） | 11,501 | 16.5 | 15.7 | 13.7 | 1.2 | 1.1 | 1.1 | 6.6 | 7.7 | 8.0 |
| 东江环保（895 HK） | 9,322 | 22.7 | 19.1 | 13.4 | 2.4 | 2.1 | 1.8 | 9.6 | 11.0 | 13.7 |
| 平均 | - | 19.9 | 16.5 | 13.1 | 2.2 | 2.0 | 1.8 | 12.7 | 12.6 | 14.4 |
投资建议
- 评级：买入（BUY）
- 目标价：HK$12.78
- 市盈率：32.6倍（2014年）
- 涨幅空间：38.2%
- 年产能增长：预计4900吨/天至6500吨/天
- EPS预测：
- 2014E：HK$0.39（同比+20.3%）
- 2015E：HK$0.52（同比+33.1%）
- 2016E：HK$0.65（同比+24.2%）
结论
光大国际凭借其在垃圾焚烧领域的高标准排放技术及良好运营记录，有望在新排放标准下占据行业领先地位。随着项目获取的加速，其盈利能力和市场份额将有望进一步提升，未来三年的产能增长将支持其持续发展。报告维持买入评级，并设定合理的目标价，显示出对其未来发展的信心。
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