20160226-广发证券-中国光大国际-00257.HK-多元板块共同发力巩固龙头地位_36页_1mb

中国光大国际（0257.HK）总结

核心内容

中国光大国际有限公司（0257.HK）是一家成立于1998年、2015年在香港联合交易所有限公司主板上市的绿色环保企业，专注于环保能源、环保水务和新能源三大业务板块，涵盖九大细分业务。公司依托光大集团的国企背景和金控版图，利用融资优势和人脉资源，持续巩固其在环保行业的龙头地位。

主要观点

• 多元化业务布局：公司已构建环保能源、环保水务和新能源三大业务板块，通过多元业务打造全国性绿色品牌。
• 垃圾发电业务：作为公司主要收入来源，垃圾发电业务占收入60%以上，是全国垃圾焚烧发电行业的绝对龙头，处理规模在行业内领先。
• 环保水务业务：通过收购东达水务，公司进军东北污水处理市场，扩大了污水处理能力及市场份额。
• 绿色环保业务分拆上市：公司正在考虑将绿色环保业务独立分拆上市，以获取更大发展空间，生物质发电成为未来重点。
• 财务表现强劲：公司ROE表现突出，但融资依赖度较高，现金流压力较大，长期有望改善。

关键信息

垃圾发电板块

• 行业地位：公司是全国垃圾焚烧发电行业的龙头，市场份额第一。
• 项目分布：截至2015年上半年，公司拥有39个垃圾发电项目，分布在9个省份、16个地级市和14个县级市。
• 运营情况：垃圾发电项目平均吨发电量超过基准折算比率，发电效率显著提高。
• 发展趋势：未来三年垃圾焚烧投运规模CAGR预计达30%，收入CAGR达23%。
• 盈利模式：主要依赖发电售电收入和垃圾处理补贴，盈利空间受补贴价格和处理量影响。

环保水务板块

• 并购东达水务：2015年8月完成收购东达水务，设计污水处理规模提升32%，营业收入与净利润贡献达28%和16%。
• 市场拓展：收购后公司经营区域拓展至辽宁、内蒙古，覆盖城市增至20座。
• 行业趋势：污水处理市场趋于成熟，增量空间有限，未来增长将依赖提价和提标改造。
• 并购效果：东达水务的营业额与净利润保持20%左右增长，公司有望通过并购提升市场份额。

新能源与绿色环保板块

• 分拆上市计划：公司正在考虑将绿色环保业务分拆上市，以提升业务发展空间。
• 新能源增长：公司新能源业务五年CAGR达187.8%，生物质发电将成为未来重点。
• 投资计划：预计未来四年生物项目投资完成额CAGR高达94.2%，项目分布广泛。

财务与估值

• 盈利预测：公司预计2015-2017年EPS分别为0.37、0.49和0.66元，PE较低，给予“买入”评级。
• ROE表现：公司ROE大幅领先，但受去财务杠杆影响，有所下降。
• 现金流与融资：公司依赖融资，投资活动现金流出加速焚烧投运规模增长，融资活动现金流入巨大。

风险提示

• 项目建设进度：若项目建设进度低于预期，可能影响公司业绩。
• 分拆上市不确定性：绿色环保业务分拆上市尚存不确定性。

图表索引

• 图1：中国光大国际股权架构
• 图2：人脉优势与融资优势缔造环保龙头企业
• 图3：公司拥有三大业务板块，九大细分业务
• 图4：近五年公司主营业务构成变化
• 图5：公司业务板块建造与运营服务收益拆分
• 图6：公司业务板块收入增长率
• 图7：公司提早布局垃圾焚烧行业
• 图8：世界垃圾产量前十大国家
• 图9：历年全国生活垃圾处理量与堆放量
• 图10：各省市未处理生活垃圾总量及其占比
• 图11：近两年典型垃圾焚烧发电项目中标补贴价格
• 图12：低价竞争使全部投资税后IRR逼近基准IRR
• 图13：焚烧发电企业市场占有率
• 图14：从事焚烧发电环保企业已投产与完全投产处理规模
• 图15：公司焚烧发电项目投运规模持续放量
• 图16：垃圾焚烧项目收入构成
• 图17：公司垃圾焚烧项目吨发电量持续走高
• 图18：垃圾处理缺口率与赤字依存度分析
• 图19：公司垃圾焚烧项目分布
• 图20：已投运垃圾焚烧项目产能区位分布
• 图21：全部投运垃圾焚烧项目产能区位分布
• 图22：我国历年城镇污水处理厂数
• 图23：我国历年日污水日处理能力
• 图24：污水处理量增速逐渐趋于废水排放量增速
• 图25：公司已投运污水处理能力增速明显放缓
• 图26：公司与行业污水处理平均产能利用率比较
• 图27：公司与东达水务盈利及净资产比较
• 图28：公司与东达水务净利率比较
• 图29：公司与东达水务ROE比较
• 图30：公司通过并购加快全国布局
• 图31：收购完成后光大水务污水处理项目分布
• 图32：全国主要城市污水处理费比较
• 图33：公司污水处理能力在各省市分布
• 图34：公司污水处理能力在各城市分布
• 图35：公司新能源四大业务板块
• 图36：新能源业务经历五年超高速增长
• 图37：公司已完工项目投资额分布
• 图38：公司在建项目投资额分布
• 图39：公司光伏发电项目分布
• 图40：公司预期生物质项目投资完成额
• 图41：公司生物质项目分布
• 图42：公司ROA十分稳健
• 图43：公司ROE下行源于去财务杠杆
• 图44：投资活动现金流出加速焚烧投运规模增长
• 图45：经营活动现金流出源于应收工程款增加
• 图46：融资活动现金流入巨大
• 图47：债权和股权融资并重

表格索引

• 表1：卫生填埋、堆肥和焚烧等三种垃圾处理方式比较
• 表2：典型垃圾发电项目与填埋项目主要经济指标对比
• 表3：已投产与完全投产处理规模排名
• 表4：公司垃圾焚烧项目汇总
• 表5：垃圾焚烧项目所在地垃圾处理缺口率及地方政府赤字依存度
• 表6：公司在手静脉产业园项目
• 表7：公司其他固废项目汇总
• 表8：光大水务财务数据
• 表9：东达水务财务数据
• 表10：收购完成后公司污水处理项目汇总
• 表11：公司在手光伏发电项目
• 表12：公司在手生物质项目
• 表13：2014年报可比公司杜邦分析法比较
• 表14：香港上市公司中同业公司比较