深度报告-20251218-国金证券-上峰水泥-000672.SZ-布局半导体_现金奶牛显著提高回报率_23页_2mb

公司总结：布局半导体，现金奶牛显著提高回报率

核心内容

上峰水泥是一家以华东市场为核心，依托长江水运和优质石灰石资源布局全国的优质水泥企业，同时前瞻布局半导体等新经济领域，逐步构建多元化业务体系。公司通过“T型战略”和“区域+产业链”布局，打造成本优势，拓展市场，增强盈利能力。在水泥主业面临周期性波动时，公司通过股权投资获取额外收益，提高整体回报率。

主要观点

• 公司水泥熟料和水泥年产能分别约1800万吨和2000万吨，骨料年产能达1800万吨。
• 实施“T型战略”，在石灰石资源丰富的地区建立熟料基地，利用长江水运降低成本。
• 2025年上半年公司吨成本仅为154.46元，显著低于行业竞争对手。
• 公司已投资28个新经济产业项目，累计投入资金超19亿元，部分项目正推进上市进程。
• 公司重视股东回报，连续多年实施高比例分红政策，股利支付率持续提升。
• 通过产能置换和政策调控，公司有望提升产能利用率，改善行业竞争格局。

关键信息

1. 水泥主业布局

• 区域布局：以华东为核心，逐步向西北（新疆、内蒙古、宁夏）、西南（广西、贵州）延伸。
• 产能分布：截至2025年，公司拥有熟料产能约1800万吨，水泥产能约2000万吨，骨料产能约1800万吨。
• 成本优势：依托优质石灰石资源和长江水运，公司吨成本较低，2025年上半年仅为154.46元，显著优于海螺水泥（173.55元）。
• 环保业务：公司利用水泥窑协同处置危废、固废，年处置能力约86.8万吨，符合国家产业政策。

2. 新经济产业投资

• 投资战略：公司自2020年起提出“一主两翼”战略，2025年升级为“一主两翼—双轮驱动—三驾马车”。
• 投资标的：已投资半导体、新能源、新材料等领域的28个项目，包括晶合集成、上海超硅、盛合晶微、鑫华半导体等。
• 投资收益：2020-2025Q3累计投资收益达6.26亿元，占同期利润总额的6.90%；2025年前三季度投资收益为1.15亿元，占利润总额的17.64%。
• 投资规模：累计投资超19亿元，公司现金流状况良好，净现金及广义净现金均维持较高水平。

3. 盈利预测与估值

• 盈利预测：预计2025-2027年公司归母净利润分别为7.4、8.1、9.4亿元，同比增长18.14%、9.48%、15.64%。
• 估值：当前股价对应PE为14.6、13.3、11.5倍，参考可比公司估值，给予2026年16.1倍PE，对应目标价13.48元，首次覆盖给予“买入”评级。
• 现金流：公司净现金和广义净现金稳定，2025年三季度末净现金为6.56亿元，广义净现金为24.1亿元，现金状况良好。

4. 风险提示

• 需求低迷：水泥行业需求持续疲软，可能影响公司主业表现。
• 市场竞争加剧：水泥行业竞争激烈，公司需应对价格下行压力。
• 政策执行不及预期：产能置换政策若未严格执行，可能影响供给端改善。
• 原材料价格波动：煤炭、电力等成本波动可能影响公司盈利。
• 股权投资不及预期：部分投资项目若未能成功上市或实现预期收益，可能影响整体回报。
• 权益市场低迷：资本市场波动可能影响投资收益。

战略与业务布局

1. 长三角T型战略

• 布局模式：熟料基地—长江航运物流—粉磨站，实现低成本运输和稳定供应。
• 成本控制：通过余热发电和光伏发电降低电力成本，熟料综合电耗从2022年的53.10度/吨降至2024年的51.54度/吨。
• 资源利用：公司拥有自主开采的优质石灰石矿山，资源储备丰富，为熟料生产提供保障。

2. 区域与产业链双延伸

• 区域布局：从华东向西北和西南延伸，分散风险，拓展市场。
• 产业链延伸：布局骨料、环保处置业务，提升多元化盈利能力。
• 区域占比：2025年上半年，华东营收占比63.04%，西北占比22.29%，西南占比14.67%。

3. 新经济产业投资

• 投资方向：聚焦半导体、新能源、新材料等国家重点支持的领域。
• 投资方式：与专业机构合作设立基金，共同出资。
• 项目进展：部分项目已成功上市，如晶合集成；其他项目如上海超硅、盛合晶微等正在推进上市。

股权结构与管理层激励

• 实控人：俞锋通过浙江上峰控股集团间接控股公司。
• 股权结构：公司股权结构以民营企业为主，国资参股。
• 员工持股计划：公司已推出三期员工持股计划，绑定管理层与股东利益，提升经营效率。

分红政策

• 分红历史：2014-2024年累计分红39.5亿元，平均股利支付率约33.7%。
• 分红规划：2024-2026年，公司承诺每年现金分红不低于净利润的35%，金额不低于4亿元。
• 股息率：按当前市值估算，年度现金分红对应股息率底线约4%。

总结

上峰水泥通过水泥主业和新经济产业投资双轮驱动，实现多元发展。公司在华东市场具有显著成本优势，通过“T型战略”和“区域+产业链”布局，有效分散风险，提升盈利能力。新经济产业投资为公司提供额外收益，成为第二成长曲线的重要支撑。公司现金流状况良好，净现金和广义净现金均维持在较高水平，为持续投资提供保障。公司重视股东回报，实施高比例分红政策，提升市场吸引力。未来，公司有望在水泥行业需求低迷和政策调控下，通过产能出清和新经济投资，实现中长期成长性。