轻工制造行业：全球视角浆价判断，太阳纸业估值重构-20190311-广发证券-27页_2mb

轻工制造行业分析总结

核心内容

本报告围绕木浆价格走势与太阳纸业估值进行分析，采用“三分法”从供给、需求、成本三个维度探讨木浆价格的短期和中长期趋势，并基于此对太阳纸业的投资价值进行重估。

1. 木浆价格“三分法”分析

1.1 投资逻辑

• 短期：木浆价格在海外大厂主导下，有望出现超跌反弹，价格企稳，反弹力度取决于春节后渠道补库及下游需求回暖。
• 中长期：全球木浆新增产能有限，价格中枢有望上移。

1.2 分析架构

• 供给：全球木浆产能集中，海外大厂提价及减量供应有助于稳定价格，但高库存限制短期涨幅。
• 需求：国内文化纸行业去库存接近尾声，有望在2019年6月进入补库周期，需求趋稳。
• 成本：人民币升值利好木浆进口企业，成本端短期波动有限。

2. 供给侧分析

2.1 木浆对外依赖度高

• 2017年中国木浆对外依赖度达67.01%，进口量占全球贸易量的33.42%。
• 2019年1-2月木浆进口同比下滑5.67%，连续4个月负增长。

2.2 海外大厂提价及减量

• 3月海外主要浆厂普遍提价，试图稳定市场预期。
• 巴西Suzano减少对亚洲市场供应，防止市场供过于求。

2.3 港口库存高位压制价格

• 全球木浆生产商库存天数达52天，欧洲与中国港口库存创历史新高。
• 国内港口库存增长显著，压制木浆价格短期上涨空间。

2.4 新增产能有限

• 2019-2020年全球主要浆厂无新增产能，2021年前仅智利阿劳科新浆线投产。
• 印尼湿地保护、巴西森林限制采伐，进一步限制产能增长。

3. 需求侧分析

3.1 宏观数据体现去库存

• 社零及出口数据相对稳定，造纸行业进入去库存周期。
• 2018年机制纸及纸板产量连续7个月负增长，但出口未大幅下滑。

3.2 中观数据表明去库接近尾声

• 行业去库已过半，文化纸去库或接近尾声。
• 2019年6月前后可能进入补库周期，全年走势前低后高。

3.3 短期需求情绪影响

• 造纸行业从业者普遍持观望态度，市场交投不活跃。
• 文化印刷用纸企业及贸易商预期逐步好转，白卡纸企业看涨价格。

3.4 中期需求趋稳

• 铜版纸、双胶纸需求趋于稳定，进口替代效应显现。
• 海外成品纸进口减少，带动国内木浆需求。

3.5 长期需求增长潜力

• 外废管控政策将减少废纸进口，提升木浆需求。
• 全球限塑令推动纸包装替代塑料制品，木浆需求有望增长。

4. 成本端分析

4.1 成本稳定，短期无大幅上涨可能

• 全球木浆生产成本相对稳定，出口国货币及人民币汇率波动影响成本。
• 2017年漂针浆进口来源国CR5=93.11%，漂阔浆CR2=72.65%。

4.2 汇率波动利好进口企业

• 人民币升值降低进口成本，提升利润率。
• 假设2019年人民币汇率升至6.4，太阳纸业可获汇兑收益，占归母净利润的10.63%。

5. 太阳纸业估值分析

5.1 资产盈利稳定性强

• 2012年后ROE逐年提升，现有资产盈利能力强。
• 新业务方向注重原材料资源整合，增强盈利稳定性。

5.2 当前估值处于底部

• 2019年3月8日收盘价对应PB为1.49倍，处于历史低位。
• 随着浆价中枢上移和产品提价，PB有望回升至1.5倍以上。

5.3 未来盈利预测

• 2018-2020年营业收入预计分别为216.5、239.3、253.3亿元。
• 归母净利润预计分别为22.3、23.0、24.5亿元。
• 当前股价对应2018年8.1xPE，估值仍有提升空间。

6. 风险提示

• 木浆主产国政策变动或生产事故导致供给超预期收缩。
• 经济增速下滑影响下游需求。
• 行业价格战激烈，主要纸种价格大幅回落。
• 其他原材料替代需求增长，可能影响木浆需求。

7. 重要结论

• 太阳纸业维持“买入”评级，预期未来12个月内股价表现强于大盘15%以上。
• 木浆价格短期企稳，中长期中枢上移。
• 行业去库存接近尾声，文化纸需求有望回升。
• 人民币升值对进口企业有利，增强盈利能力。

主要观点

• 木浆价格短期反弹：受海外大厂提价及渠道补库影响，价格有望企稳。
• 中长期价格中枢上移：全球新增产能有限，供给集中度提升，价格有支撑。
• 文化纸行业补库周期临近：预计2019年6月前后进入补库，行业盈利改善。
• 人民币升值利好进口企业：提升利润率，增强抗风险能力。
• 太阳纸业估值修复空间大：当前PB处于历史底部，盈利增长潜力显著。

关键信息

• 木浆进口依赖度高：2017年中国木浆进口占消耗量的67.01%。
• 海外大厂提价策略：3月提价20-30美元/吨，稳定市场预期。
• 港口库存高位：全球生产商库存天数达52天，压制价格短期上涨。
• 人民币升值影响：2019年汇率升至6.4，预计提升太阳纸业利润约10.63%。
• 太阳纸业盈利能力：2012年后ROE逐年提升，2018年归母净利润预计22.3亿元。
• 未来增长预期：2018-2020年营业收入及净利润预计持续增长。
• 限塑令推动需求：全球限塑令将增加木浆需求，尤其是纸包装替代塑料制品。

估值表

数据来源

• Wind资讯
• 广发证券发展研究中心
• Bloomberg
• 中国造纸协会
• 世界各国家和地区的相关政策及统计数据

联系信息

• 分析师：赵中平（gf fy@gf.com.cn）
• 分析师：汪达（wangda@gf.com.cn）
• 电话：0755-23953620（赵中平）、010-59136610（汪达）
• 地址：广州市天河北路183号大都会广场5楼，深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦31层等

风险提示

• 木浆主产国政策变动或生产事故导致供给收缩
• 经济增速下滑影响下游需求
• 行业价格战激烈，主要纸种价格大幅回落
• 其他原材料替代需求增长，可能影响木浆需求