全球视角浆价判断，太阳纸业估值重构_27页_2mb

轻工制造行业总结：木浆价格走势及太阳纸业估值分析

核心内容概述

本文从供给、需求、成本三方面分析木浆价格走势，认为短期浆价有望企稳反弹，中长期价格中枢上移。基于此分析，对太阳纸业进行估值重构，认为其估值处于底部，未来有望修复，维持“买入”评级。

木浆价格“三分法”分析体系

1.1 短期：价格企稳，反弹依赖补库及需求回暖

• 海外大厂提价与港口库存高企并存，短期木浆价格上涨空间有限。
• 行业处于去库存周期后段，春节后渠道补库及下游需求回暖将支撑价格反弹。
• 木浆价格短期反弹力度取决于下游需求及渠道库存去化速度。

1.2 中期：进口冲击减弱，需求趋稳

• 铜版纸、双胶纸等木浆系纸种需求趋于稳定，进口替代影响有限。
• 文化纸行业去库接近尾声，2019年6月前后或进入补库周期，需求有望改善。
• 国内文化纸行业集中度高，具备一定议价能力，企业集中发布涨价函。

1.3 长期：价格中枢上移，需求增长可期

• 全球新增产能有限，印尼湿地保护、巴西森林限制采伐等政策抑制产能增长。
• 外废管控政策下，废纸进口减少，木浆需求有望增加400-500万吨。
• 全球限塑令趋势增强，纸包装替代塑料制品带来新增木浆需求。

供给侧分析

2.1 木浆对外依赖度高

• 2017年中国木浆进口占总消耗量的67.01%，废纸浆依赖度超30%。
• 国内木纤维资源匮乏，进口依赖度高，国内木浆价格易受海外影响。

2.2 海外大厂提价与减产

• 海外大厂集中提价及减少供应，旨在稳定市场预期。
• 2019年3月，主要浆厂报价上调20-30美元/吨，扭转价格下跌预期。

2.3 港口库存高企压制短期涨价

• 全球木浆生产商库存天数达52天，创2010年以来新高。
• 欧洲与中国港口库存均处于历史高位，压制价格进一步上涨。

2.4 全球新增产能有限

• 2019-2020年全球主要浆厂无新增产能投放。
• 智利新浆厂预计2021年投产，年产能156万吨。
• 产能集中度提升，价格中枢有望持续上移。

需求侧分析

3.1 宏观数据体现行业去库存

• 2018年下半年社零及出口数据相对稳定，造纸行业处于去库存周期。
• 2018年全国机制纸及纸板产量同比下降1.5%，显示需求疲软。

3.2 中观数据印证去库进展

• 行业去库已过半，文化纸去库接近尾声。
• 2019年6月前后有望进入补库周期，全年走势或呈“前低后高”格局。

3.3 短期情绪影响需求

• 行业参与者多持观望态度，市场交投不活跃。
• 文化印刷用纸、白卡纸企业看涨价格，支撑木浆反弹。
• 生活用纸企业看跌比例上升，但需求仍处旺季，价格震荡为主。

3.4 中期需求趋稳

• 木浆系纸种进口替代影响减弱，需求保持稳定。
• 铜版纸、双胶纸进口量回落至2014-2015年水平。

3.5 长期需求增长可期

• 外废管控政策推动废纸进口减少，木浆需求增长。
• 全球限塑令趋势增强，纸包装替代塑料制品，带来木浆增量需求。

成本端分析

4.1 成本相对稳定，短期无大幅上涨可能

• 主要出口国木浆生产成本保持稳定，进口企业成本受汇率影响。
• 2017年漂针浆进口来源国CR5=93.11%，漂阔浆CR2=72.65%。

4.2 人民币升值利好进口企业

• 人民币升值可降低进口成本，提升纸企利润率。
• 假设人民币汇率从6.61升至6.4，预计太阳纸业可受益10.63%。

4.3 运输成本影响有限

• 木浆运输成本占总成本约10%，短期内受贸易不确定性影响较小。
• 波罗的海干散货指数处于低位，运输成本未显著上涨。

太阳纸业估值分析

5.1 公司资产盈利稳定

• 2012年后ROE逐年提升，现有资产具备稳定盈利能力。
• 新业务方向注重上游资源整合，增强抗风险能力。

5.2 当前估值处于底部

• 2019年3月8日收盘PB为1.49倍，处于历史底部。
• 随着浆价中枢上移及产品提价，PB有望回升至1.5倍以上。

5.3 未来盈利预期

• 2018-2020年预计营收分别为216.5亿元、239.3亿元、253.3亿元。
• 归母净利润分别为22.3亿元、23.0亿元、24.5亿元。
• 当前股价对应2018年8.1xPE，估值仍有提升空间。

风险提示

• 木浆主产国政策变动或生产事故导致供给超预期收缩。
• 经济增速下滑，下游需求低于预期。
• 行业价格战激烈，主要纸种价格大幅回落。
• 原材料替代需求增长，国废供需失衡。
• 海外贸易纠纷影响包装用纸需求，成品纸价格波动。

行业评级与分析师信息

• 行业评级：买入
• 分析师：
  • 赵中平：首席分析师，广发证券发展研究中心
  • 汪达：分析师，广发证券发展研究中心
  • 陆逸、徐成：联系人

行业投资评级说明

• 买入：预期股价表现强于大盘15%以上
• 持有：预期股价变动介于**-5%～+5%**
• 卖出：预期股价表现弱于大盘5%以上

估值对比（部分可比公司）

结论

• 木浆价格短期有望反弹，中长期中枢上移。
• 太阳纸业具备较强的盈利能力和成本优势，估值处于底部，未来有较大提升空间。
• 维持“买入”评级，关注其产能释放及人民币升值带来的业绩弹性。