固定收益深度专题：民企迷思，越没钱，越理财？-20190919-招商证券-10页_580kb

债券市场深度报告：民企迷思——越没钱，越理财？

核心内容概述

本报告探讨了民营企业在当前经济环境下购买理财产品（理财）的行为，分析了其背后的动因及对宏观经济与债券市场的影响。尽管民企现金流有所改善，但其购买理财的行为仍显示出资金紧张与融资需求的矛盾。报告从四个核心问题出发，分析了民企理财规模、来源、期限与收益率的变化趋势，并指出其背后反映的融资环境、盈利能力及债务压力等问题。

主要观点与关键信息

一、民企购买理财的规模与趋势

• 规模增长：2017年民企购买理财规模达到峰值（接近1万亿元），2019年上半年其购买理财占比达到64%，绝对规模为7500亿元。
• 趋势变化：2018年三季度后，理财久期有所回升，尤其是AAA及AA+主体，而2019年一季度后，低等级主体也出现久期拉长。
• 收益率趋降：2019年以来，上市民企购买理财的综合收益率从3.8%降至3.4%附近，反映出市场利率下行。

二、民企购买理财的来源与结构

• 资金来源：主要来自募集资金（股票或债券）及自有资金。
• 新老企业对比：
  • 2014年至今，“老”上市民企未表现出强势增持。
  • “新”上市民企成为理财购买的“生力军”，其贡献比例高于“老”企业。
• 融资改善：尽管民企融资环境有所改善，但资金使用效率低下仍是问题核心。

三、民企盈利能力与财务状况

• 营收与成本：民企营收增速显著下滑，且成本降速慢于国企，导致利润下滑更快。
• 净利润表现：归母净利润增速在2019年一季度有所反弹，但整体仍疲软，未能体现“内部造血”功能的恢复。
• 债务压力：资产负债率持续攀升，有息债务调整缓慢，显示民企对融资的依赖程度加深。

四、偿债能力与现金流

• 短期偿债能力：货币资金不足以覆盖40%的短期债务，且受限资金进一步恶化了该指标。
• 长期偿债能力：已获利息倍数降至新低，显示长期偿债能力薄弱。
• 现金流改善有限：尽管减缓投资支出和筹资改善有助于现金流好转，但整体仍处于负区间。

矛盾现象分析

理财与缺钱的矛盾

• 表面矛盾：现金流不佳的民企却在大举购买理财，且久期拉长。
• 实质信息：
  1. 融资环境改善：增量募集资金、资产负债率攀升、现金流净额改善，均显示举债压力有所缓释。
  2. 缺乏优质项目：资金沉淀导致理财增配，反映下游需求不足，项目投资回报有限。
  3. 流动性管理需求：短期债务覆盖能力弱，购买短期理财有助于维持流动性。

宏观与债券市场影响

• 货币政策效果减弱：降准降息输入资金，但下游需求不足导致资金回流金融市场，对政策效果形成掣肘。
• 信用风险溢价难以压降：头部民企通过套利虹吸资金，尾部民企融资困难加剧，形成“融资难-风险大”的恶性循环。
• 债务出清加速：信用资质下沉与理财配置增加，可能加速民企债务出清进程。

风险提示

• 理财购买低于预期：若民企对理财的购买意愿不及预期，可能引发信用风险集中爆发。
• 融资与需求不匹配：若政策宽信用未能有效提振下游需求，理财与信用资质下沉的矛盾格局将持续。

结论

民企购买理财的现象并非简单的“不缺钱”表现，而是融资环境改善、项目回报不足及流动性管理压力共同作用的结果。当前情况下，资金从实体回流金融市场，可能对货币政策效果和信用市场结构产生深远影响，值得进一步关注与研究。