固收专题：债券违约求生指南，通过质押折算率看民企国企债权价值差异-20190919-信达证券-12页_728kb

固收专题总结：通过质押折算率看民企国企债权价值差异

核心内容

本报告旨在通过质押折算率分析中国民营企业与国有企业债权价值的差异。研究以中证登披露的折算率为基础，结合债券估值和简化折扣系数计算方法，估算市场存量民企和国企债券的潜在折算率，发现民企债权折算价值约为国企的74%。

主要观点

• 债券违约背景：自2019年以来，债券违约事件持续增加，民营企业成为主要违约主体，新增违约规模占整体违约规模的84.1%。
• 融资体系差异：国有企业与民营企业在中国融资体系中存在长期地位差异，尽管民企通过发行债券融资逐渐增多，但在信用评级和融资成本上仍与国企存在明显差距。
• 折算率差异：根据中证登披露的折算率数据，民企债券折算率约为国企的75%，显示其债权价值相对较低。
• 评级分布影响：民企与国企债权价值差异主要体现在评级分布上，而非单只债券的估值差异。例如，AAA级民企债券折算率接近国企，但整体而言，民企债券折算率仍低于国企。
• 折算率计算方法演变：中证登自2004年起多次修订折算率计算方法，包括引入估值、简化公式、加入信用风险调整项等，以更好地反映市场风险。
• 简化折算率模型：为便于分析，报告采用简化模型计算“潜在折算率”，忽略2017年4月7日前后的标准变化，并结合隐含评级调整。

关键信息

• 折算率计算公式：信用债标准券折算率 = 全价估值 × 折扣系数 ÷ 面值。

• 折算率档次划分：

  档次	折扣系数	债券资质
  第一档	0.9	债项和主体评级均为 AAA 级
  第二档	0.8	主体评级为 AA+级，债项评级为 AAA 级
  第三档	0.75	主体评级为 AA级，债项评级为 AAA 级
  第四档	0.7	主体和债项评级均为 AA+级
  第五档	0.6	主体评级为 AA级，债项评级为 AA+级
  第六档	0.5	主体和债项评级均为 AA 级

• 数据样本：根据Wind统计，折算率大于0的国企债券有4294只，民企债券有1203只。

• 结果验证：通过简化模型计算的“潜在折算率”显示，民企债权折算价值约为国企的74%，与中证登实际数据接近。

• 品种差异：中票和公司债的数据结果接近，企业债由于存量规模小且民企占比低，结果偏差较大，不具参考性。

市场数据

• 交易所回购金额占比：2019年8月，交易所回购金额占比为23.5%。
• 质押库债券数量：交易所质押入库非城投普通信用债券数量仅为1947只，样本量有限，需进一步验证。

风险提示与免责声明

• 风险提示：证券市场存在盈利和亏损的双重风险，投资者需谨慎评估。
• 免责声明：本报告基于公开信息编制，不保证其准确性或完整性，且不构成投资建议。信达证券不对因使用本报告内容而产生的损失负责。

研究团队简介

• 胡佳妮：固定收益分析师，2012年中国人民大学金融学硕士，2014年起负责债券市场研究。
• 李曼：研究助理，2017年财政部财政科学研究所财政学硕士，2017年起负责宏观经济与固定收益研究。

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投资建议标准

• 股票投资评级：
  • 买入：股价相对强于基准20%以上；
  • 增持：股价相对强于基准5%~20%；
  • 持有：股价相对基准波动在±5%之间；
  • 卖出：股价相对弱于基准5%以下。
• 行业投资评级：
  • 看好：行业指数超越基准；
  • 中性：行业指数与基准基本持平；
  • 看淡：行业指数弱于基准。

结论

本报告通过质押折算率分析，揭示了中国债券市场中民营企业与国有企业债权价值的显著差异，强调了评级分布对折算率的影响，并提供了简化模型用于估算市场存量债券的潜在折算率。该分析有助于投资者更清晰地理解债券价值差异，为债务重组和投资决策提供参考。