20181219-国金证券-拓普集团-601689.SH-轻量化底盘和智能驾驶产品打开增长空间_21页_2mb

拓普集团 (601689.SH) 买入（首次评级）总结

核心内容概述

拓普集团是一家专注于汽车NVH（减震降噪）产品制造的龙头企业，同时积极拓展轻量化底盘和智能驾驶相关汽车电子业务。公司主要产品包括减震器、内饰功能件、锻铝控制臂、智能刹车系统等，具备较强的同步研发能力和全球化布局，客户涵盖吉利、通用、上汽、特斯拉、蔚来、威马等国内外优质企业。公司当前股价为14.39元，目标价为21.86元，对应2018年20倍市盈率，给予“买入”评级。

主要观点与关键信息

1. 公司业务结构与增长空间

• NVH业务：公司以减震器和内饰功能件为核心，2018年营收占比分别为39.06%和37.53%，毛利率分别为33.50%和23.40%。虽然受行业增速放缓影响，但凭借与吉利、通用等优质客户的绑定，预计业绩仍保持稳健增长。
• 轻量化底盘业务：公司布局铝合金和高强度钢底盘产品，锻铝控制臂业务在2018年进入收获期，收入增速达215.10%，毛利率稳定在22%左右。收购福多纳进一步完善高强度钢底盘产品线，2017年并表后公司收入增长显著。
• 智能驾驶产品：公司已研发智能刹车系统（IBS）和电动真空泵（EVP），并预计2019年量产，IBS将打破外资垄断，EVP随新能源汽车发展逐步放量，是长期增长的重要驱动力。

2. 投资逻辑

• 短期：NVH业务增速放缓，但吉利和通用的全球项目支撑公司业绩增长。
• 中期：轻量化铝合金和高强度钢底盘产品逐步放量，尤其是进入特斯拉和造车新势力供应链，带来收入增量。
• 长期：新能源汽车和智能驾驶的发展推动电动真空泵和智能刹车系统需求，公司技术领先，有望在该领域实现持续增长。

3. 盈利预测

• 预计2018-2020年EPS分别为1.09、1.23、1.37元，对应目标价21.86元，2018年估值为20倍。
• 营收预计分别为63亿元、74亿元、87亿元，同比增长分别为24.7%、17.1%、16.7%。
• 减震器业务收入增速预计分别为11.7%、11.1%、10.3%，毛利率稳定。
• 内饰功能件收入增速预计分别为10.2%、10.1%、10.3%，毛利率逐年下降。
• 锻铝控制臂收入增速预计分别为215.1%、42.6%、36.2%，毛利率小幅下降。
• 智能刹车系统收入增速预计分别为26%、42%、37%，毛利率逐步提升。

风险提示

• 汽车行业增速放缓：2018年乘用车销量增速下降至-1%，可能对公司业绩造成压力。
• 新能源汽车发展不及预期：2018年补贴退坡导致新能源汽车销量下滑，可能影响相关业务增长。
• 原材料价格上涨：铝、钢等原材料价格波动可能影响公司成本。
• 整车厂降价压力：行业竞争激烈，可能导致产品价格下降。
• 资本支出带来的财务压力：固定资产增加导致折旧费用上升。
• 限售股解禁：2019年解禁股份市值约69.79亿元，可能对股价形成压力。

技术与市场优势

• 同步研发能力：公司具备较强的同步开发能力，与吉利、通用等客户长期合作，巩固市场地位。
• 研发投入：公司研发投入占营收3%以上，技术人员占比达20%以上，技术实力领先。
• 全球化布局：公司在北美、欧洲设立研发中心，在巴西设立制造基地，提升全球服务能力。
• 客户覆盖广泛：公司客户包括吉利、北汽、一汽、广汽、长城、特斯拉、蔚来、威马等，覆盖国内外主流整车厂。

产品结构变化与毛利率趋势

• 毛利率逐年下降：整体毛利率自2016年起持续下降，主要受价格年降影响。
• 产品结构优化：NVH业务占比逐年下降，轻量化底盘和智能驾驶产品占比上升，有助于提升盈利水平。
• 技术路线清晰：公司布局高强度钢、铝合金、镁合金、碳纤维等轻量化材料，符合未来汽车节能减排趋势。

技术与市场前景

• 智能驾驶趋势：IBS（智能刹车系统）是智能驾驶执行层的关键模块，未来将随ADAS渗透率提升而爆发。
• 电动真空泵：随着新能源汽车和涡轮增压车型的普及，EVP将成为标配，公司产品已进入量产阶段。
• 市场占有率：EVP市场主要由国外企业主导，公司有望通过技术优势抢占市场份额。

财务与运营状况

• 盈利能力：2018年预计净利润为798百万元，净利率为12.5%，较2017年有所下降。
• 现金流稳定：公司经营性现金流逐年改善，2018年预计为416百万元。
• 资产负债情况：公司资产负债率持续上升，2018年为38.56%，但整体仍处于合理区间。

结论

拓普集团凭借其在NVH领域的领先地位和向轻量化底盘、智能驾驶产品的积极拓展，展现出良好的中长期增长潜力。尽管短期面临行业增速放缓和毛利率下降压力，但优质客户资源和产品结构优化将支撑其业绩稳步增长。公司当前估值处于低位，具备较高的投资价值，因此给予“买入”评级。