舜宇光学科技-布局最全面的手机光学龙头_47页-2mb

舜宇光学科技（2382.HK）研究报告总结

核心内容

舜宇光学科技（2382.HK）是一家在手机光学器件领域具有领先地位的公司，业务涵盖镜头、摄像模组、光学仪器等多个方面，具备从光学设计到模组封装的完整产业链。公司近年来受益于智能手机的快速增长，净利润复合增速高达30.3%。当前股价为124.0港元，目标价为146.0港元，预期升幅为17.7%，首次给予增持评级。

主要观点

1. 业内布局最为全面的光学器件龙头

• 公司成立于1984年，拥有30多年光学镜头研发制造经验，目前是全球领先的综合光学产品制造商和光学影像系统解决方案提供商。
• 2016年，舜宇在非苹果手机中手机摄像模组市占率约为14.6%，位列全球第一；手机镜头市占率约为12%，为全球第二。
• 公司产品定位中高端，ASP高于行业平均水平，是光学器件行业的龙头。

2. 双摄+全面屏快速普及，手机光学器件升级不止

• 双摄普及使镜头需求翻倍，模组价值大幅提升。
• 全面屏的普及推动了摄像模组的微型化和薄型化趋势。
• 手机镜头的高端化趋势（如大光圈、大广角）不断推进，带动行业扩容。

3. 专注提升光学核心竞争力，引领行业高端化趋势

• 公司在手机镜头和摄像模组领域拥有明显竞争优势，紧追行业龙头大立光。
• 2017H1舜宇手机摄像模组出货量为1.53亿颗，行业排名第一。
• 公司不断加大研发投入，2017H1研发费用同比增长96%，推动技术进步和产品升级。

4. 积极探索光学产业未来，开拓车载镜头、3Dsense蓝海

• 车载镜头市场因ADAS技术普及而快速增长，舜宇长期保持全球第一。
• 3D成像技术（如3Dsense）成为未来增长点，舜宇已有多款3D硬件量产，并深入探索上游算法。

关键信息

财务表现

• 2017H1舜宇光学收入100.3亿元人民币，同比增长69.8%。
• 归母净利润11.6亿元人民币，同比增长149.2%。
• 综合毛利率达20.6%，净利率达11.6%。

业务结构

• 光学零件：包括手机镜头、车载镜头及其他光学镜头，毛利率较高。
• 光电产品：主要是手机摄像模组，近年来增长最快，收入占比最大。
• 光学仪器：收入占比低于2%，是公司唯一有自主品牌的业务。

技术与市场趋势

• 双摄普及推动手机光学市场增长，预计2017-2018年行业增速可达约25%。
• 全面屏手机的兴起进一步推动摄像模组小型化和薄型化。
• 大光圈、大广角镜头、光学防抖和对焦技术不断进步，提升成像质量。

投资建议

• 预测2017-2019年EPS分别为2.40元、3.87元、5.42元。
• 对应当前股价PE分别为43.2倍、26.8倍、19.1倍。
• 目标价146.0港元，相比现价有17.7%的升幅，首次给予增持评级。

风险提示

• 双摄渗透进度不达预期。
• 摄像模组市场低价竞争。

图表与数据

• 图1：舜宇光学的发展历程。
• 图2：舜宇光学的手机相关产品。
• 图3：2012-2017H1公司的手机相关产品收入占比。
• 图4：2012-2017H1公司的收入及净利润。
• 图5：2012-2017H1公司的毛利率及净利率。
• 图6：公司三大业务分部的收入。
• 图7：公司三大业务分部的毛利率。
• 图8：光学零件（含车载及其他镜头）的分部收入及分部净利。
• 图9：光学零件（含车载及其他镜头）的分部毛利率及分部利润率。
• 图10：2017年上半年手机镜头出货量排名。
• 图11：2017年上半年手机镜头厂商收入排名。
• 图12：2016年手机镜头出货量份额。
• 图13：光电产品（摄像模组）的分部收入及分部利润。
• 图14：光电产品（摄像模组）的分部毛利率及分部利润率。
• 图15：手机摄像模组结构示意图。
• 图16：手机摄像模组产业链。
• 图17：2014-2017H1主要模组厂商出货量比较。
• 图18：2017年上半年主要模组厂商收入比较。
• 图19：舜宇光学科技的股权结构。
• 图20：舜宇光学科技的历史分红情况。
• 图21：全球首款裸眼3D手机LG Optimus 3D。
• 图22：iPhone7 Plus的双摄方案（广角+长焦）。
• 图23：双摄像头的背景虚化效果。
• 图24：“广角+长焦”方案的多倍光学变焦。
• 图25：手机镜头市场规模预测。
• 图26：摄像模组市场规模预测。
• 图27：双摄模组的镜头高度处理方案。
• 图28：三星Galaxy S8+的全面屏。
• 图29：小米Mix的全面屏。
• 图30：历代苹果手机厚度变化趋势。
• 图31：手机摄像头的总高度示意图。
• 图32：全球CIS行业市场份额。
• 图33：索尼的3层堆叠式CIS原理示意图。
• 图34：三星ISOCELL技术改善暗光拍摄效果。
• 图35：三星ISOCELL技术帮助缩小模组厚度。
• 图36：镜头的光圈大小与曝光量。
• 图37：镜头的光圈大小与景深。
• 图38：大广角镜头的自拍效果示意。
• 图39：光学防抖的原理示意图。
• 图40：光学防抖的模组结构。
• 图41：舜宇光学的6P手机镜头。
• 图42：2014-2017H1舜宇的手机镜头出货结构。
• 图43：2017H1舜宇的手机镜头出货结构。
• 图44：2017H1大立光的手机镜头出货结构。
• 图45：舜宇与大立光的毛利率对比。
• 图46：舜宇与大立光的手机镜头ASP对比。
• 图47：四大镜头厂商的产能水平及预测。
• 图48：舜宇光学的手机镜头出货量。
• 图49：舜宇光学摄像模组的出货结构。
• 图50：舜宇光学的手机摄像模组出货量。
• 图51：舜宇与欧菲光、丘钛的模组ASP对比。
• 图52：舜宇与欧菲光、丘钛的模组毛利率对比。
• 图53：舜宇光学独特的MOB/MOC封装工艺。
• 图54：双摄模组的共基板结构与共支架结构。
• 图55：舜宇光学的摄像头模组产品。
• 图56：潜望式光学变焦模组示意图。
• 图57：舜宇光学的研发支出增长情况。
• 图58：舜宇光学的专利数量增长情况。
• 图59：研发支出横向对比。
• 图60：资本开支横向对比。
• 图61：舜宇光学的四大生产基地分布。
• 图62：舜宇光学的车载镜头出货量。
• 图63：摄像头在VR设备中的应用。
• 图64：摄像头在AR设备中的应用。
• 图65：Tango概念机拆解。
• 图66：舜宇供应模组的联想PHAB2Pro。

表格数据

表1：手机镜头的主要技术参数

表2：目前主要的双摄方案对比

表3：开发双摄算法的主要公司

表4：2017 年上半年主要国产手机品牌新机的摄像头配置

表5：全球手机镜头市场规模测算

表6：非苹果手机摄像模组市场规模测算

表7：双摄模组需要的AA设备投资额估算

表8：中国大陆主要双摄模组厂商

表9：全面屏手机梳理

表10：手机镜头应用大光圈的优势和弊端

表11：2017 年上半年主要国外手机品牌新机的摄像头配置

表12：光学防抖和对焦技术总结

表13：摄像头模组的封装工艺

表14：车载镜头主要竞争企业介绍

表15：三种3D成像技术简介

表16：AR技术主要公司比较

表17：利润表预测假设及结果

表18：行业估值比较

表19：WACC计算过程

表20：附表

总结

舜宇光学科技（2382.HK）在手机光学器件领域具有明显优势，受益于智能手机市场的快速增长和双摄、全面屏等技术的普及。公司产品定位中高端，ASP和毛利率均高于行业平均水平。随着技术不断进步，公司有望在高端光学器件市场中持续领先，并在车载镜头、3Dsense等新兴领域拓展市场。投资建议给予增持评级，目标价为146.0港元，相比现价有17.7%的升幅。风险提示包括双摄渗透进度不达预期和摄像模组市场低价竞争。